中信证券-TCL中环-002129-2022年三季报点评：业绩符合预期，加快工业4.0制造升级-221020

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　　公司2022Q3业绩符合预期，毛利率企稳回升，硅片盈利或保持稳中有升，产能布局持续完善，工业4.0助力提升全球化商业优势。我们预计公司2022-24年EPS分别为2.25/2.82/3.34元，现价对应PE分别为19/15/13倍，综合采用PE、PS相结合的分部估值法，给予公司2023年目标价59元，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，毛利率企稳回升。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元（+71.4% YoY），归母净利润50.01亿元（+80.7% YoY）；其中Q3实现营收181.47亿元（+58.6% YoY，-1.0% QoQ），归母净利润20.83亿元（+66.8% YoY，+29.7% QoQ）。公司2022Q1-3毛利率17.9%（-2.1pcts YoY），其中Q3毛利率18.3%（-0.8pct YoY，+1.4pcts QoQ），盈利水平企稳回升。
　　▍硅片盈利稳步提升，产能加速扩张。我们测算公司2022Q3光伏硅片出货量约17GW，预计全年出货量或达70-80GW，单位盈利保持稳步提升。公司加速G12优势产能扩张，晶体环节，随着公司宁夏六期项目产能加速释放，截至2022Q3其单晶总产能提升至128GW；晶片环节，公司天津DW三期25GW和宜兴DW四期30GW产能快速投建投产，并融合工业4.0制造模式，提升公司满足客户柔性需求、定制化产品的能力。
　　▍技术创新扩大竞争优势，加快推动工业4.0制造升级。公司持续通过技术创新和工艺进步已实现提质增效，今年以来晶体环节单台月产同比提升12%，单位产品硅料消耗率进一步下降，硅片环节A品率提升4%，同硅片厚度下单公斤出片数提升6%，进一步提升技术壁垒，保持G12产品领先、技术领先、成本领先，保障公司盈利能力。同时，伴随大尺寸、N型产品需求进一步提升，工业4.0柔性制造优势预期将持续凸显。
　　▍完善叠瓦组件业务布局，提升全球化商业竞争优势。公司围绕“G12+叠瓦”技术平台，加快开展叠瓦3.0产线组件和PERC3.0电池技术研发，并得到全球客户认可和青睐，市占率稳步提升。同时，公司基于MAXEON公司拥有IBC电池组件、叠瓦组件的知识产权和研发能力，通过协同创新、联合创新，快速建立海外产业布局和全球供应链体系，进一步提升公司全球化商业竞争优势。随着公司组件业务规模效应提升和渠道拓展逐步完善，盈利能力有望逐步修复。
　　▍风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；公司半导体硅片客户验证和导入进度低于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于公司财报以及明后年硅料、硅片降价预期，我们调整公司2022-24年净利润预测至72.6/91.1/108.1亿元（原预测值为70.6/91.6/112.1亿元），对应EPS预测分别为2.25/2.82/3.34元，现价对应PE分别为19/15/13倍。其中，预计公司2023年91.1亿元净利润中，新能源材料及组件等业务将贡献利润约73亿元，半导体业务净利润约5亿元，投资新疆协鑫硅料等收益约13亿元。由于半导体业务目前尚处于产能爬坡和客户拓展期，收入规模快速增长但盈利能力波动性较大，因此我们整体采用PE、PS相结合的分部估值法：基于Wind一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司（隆基股份、晶澳科技、晶科能源、上机数控）2023年平均PE为21倍，半导体板块可比公司（立昂微、神工股份、沪硅产业）2023年平均PS为8倍，硅料可比公司（通威股份、大全能源）2023年平均PE为9倍。基于可比公司平均估值水平，预计公司2023年新能源板块对应目标市值约1533亿元，半导体板块对应目标权益市值约250亿元，硅料等投资对应目标市值117亿元。综上，给予公司2023年目标市值1900亿元，对应目标价59元，维持“买入”评级。