长江证券-中复神鹰-688295-成本下降逻辑刚刚开始-221020

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　　事件描述
　　公司前三季度收入约14.5亿元，同比增长106%，归属净利润约4.2亿元，同比增长112%；对应三季度收入约5.9亿元，同比增长82%，归属净利润约2.0亿元，同比增长158%。
　　事件评论
　　业绩靓丽：销量高速增长且成本显著改善。前三季度公司收入同比增长106%，主要源于销量大幅增长，百川数据显示前三季度小丝束碳纤维均价同比上涨20%，销量增长的背后是多维度需求的快速增长，尤其是氢能领域，上半年公司压力容器领域的收入占比约30%，同时也代表国产替代的加速应用，海外碳纤维企业在中国市场的供应占比下降。前三季度毛利率约48%，同比提升4个百分点，期间费率约16%，同比下降1个百分点，但由于前三季度的所得税率提升至正常水平，故最终归属净利率仅同比提升1%，毛利率提升是净利率提升的核心原因。单季度看，公司收入同比增长82%，基本来自销量增长，百川数据显示三季度小丝束碳纤维均价上涨不到5%。3季度公司西宁万吨产线的成本下降效应开始体现，可以看到3季度毛利率约52%，同比提升12个百分点，环比提升7个百分点；期间费率同比提升2个百分点，主要源于研发费用大幅增加，最终归属净利率显著提升至35%，同比提升10个百分点，环比提升9个百分点，达到历史新高水平。
　　成本下降逻辑刚刚开始。目前公司年产能为14500吨，包括连云港生产基地的3500吨，以及西宁万吨碳纤维项目于2022年5月建成并投产的11000吨（目前运行产能利用率达到90%以上）；同时西宁二期碳纤维项目预计2022年底至2023年期间开始陆续建成并投产，故2024年有效产能将达到28500吨。参考产量，我们预计公司3季度销量接近不到3000吨，则公司吨净利提升至7万元左右，一方面来自西宁产线规模扩大、技术升级后制造成本下降，另一方面来自丙烯腈成本下降。具体拆分如下：1）假设3季度连云港基地贡献销量25%，西宁基地贡献销量75%，且西宁基地产线的单位成本下降幅度约15%，则整体的单位成本下降10%以上；2）3季度丙烯腈市场均价约9500元，相较于2季度的均价环比下降约0.2万元/吨，则碳纤维的单位成本下降约0.4万元/吨，这一影响或延迟体现在报表层面；3）规模扩大带来的费用摊薄。由于碳纤维行业的技术升级仍处于前期阶段，故未来几年伴随公司新线投产，成本下降逻辑将会继续体现。
　　中复神鹰：景气赛道上的稀缺供给。现在碳纤维的发展阶段对应十多年前玻纤的发展阶段，行业正在发生质变，技术突破叠加需求爆发，碳纤维替代应用正在加速，无论是国产替代，还是对其他材料的替代。过去几年国内碳纤维产量的全球占比仅从5%提升至25%，预计十四五末国内产量占比有望提升至50%左右，能够初步完成国内需求的自供。其中小丝束碳纤维供需在十四五期间偏紧，中复神鹰优势最为显著，规模和成本领先于同行，且产能不断升级迭代，是景气赛道上的稀缺供给。预计公司2022-2024年业绩为6.2、9.8、15.2亿元，对应估值65、41、26倍，继续重点推荐。
　　风险提示
　　1、碳纤维行业产能投放超预期；
　　2、限电导致下游需求受到影响。