浙商证券-广汇物流-600603-深度报告：收购铁路资产聚焦能源物流，量价向好带动价值超额增长-221019

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　　1、公司为广汇集团旗下物流平台
　　定位：广汇物流2016年重组上市，为广汇集团旗下唯一现代物流平台。
　　业务：公司原有业务包括商贸物流、冷链仓储、房地产等，存量价值资产有待转型发力；未来发力铁路煤炭运输业务将是重要增量。
　　战略：公司收购广汇能源旗下疆煤外运重要资产红淖铁路事项落地，此外确立“一条铁路、四个物流基地”的战略实施方案，聚焦能源物流主业，有望迎来价值重估。
　　2、运量：自上而下看，疆煤外运需求高，红淖铁路货量有望超预期
　　整体供需：煤炭供给趋于紧张，我国主体能源对内依赖度提升，政策支持催化疆煤扩产需求。
　　疆煤特点：疆煤质量好、储量大、开采成本低，原煤产量占全国比重稳步提升，后续有望成为除三西地区外的重要补充。
　　运输结构：铁路疆煤外运大势所趋，红淖铁路卡位重要疆煤矿区，具备区位高壁垒，淖毛湖矿区增产+将淖线开通后增量矿区（将军庙、三塘湖、巴里坤）有望驱动运量超预期。
　　3、运价：仍在低位，具备提价条件，有望带来利润弹性
　　有空间：发改委批复红淖铁路运价0.40元/吨公里，当前实际执行运价0.225元/吨公里，仍有大幅空间未用，测算提价静态利润弹性约1.2倍。
　　有能力：对于准东矿区，将淖铁路开通后，我们测算将红淖全线相较原乌将-兰新线的煤炭外运铁路成本低约27元/吨，对应提价能力0.035元/吨公里；对于哈密矿区，我们测算当前红淖铁路综合运输（汽运+铁路）成本较汽运转兰新线略低约3元/吨。
　　性价比：相较陕西榆林矿区，测算新疆哈密煤炭经红淖线转兰新线运往甘肃兰州的铁路运输成本仅高出约82元/吨，而我们分析疆煤开采成本或较陕煤低约200-300元/吨，因此或具备相对性价比。
　　4、盈利预测及估值
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别7.02亿元、10.58亿元、16.47亿元。
　　分部估值下测算公司当前合理价值约200.3亿元，对应现价仍有约73%空间。疆煤外运大势所趋，公司收购集团旗下红淖铁路事项落地，进一步聚焦能源物流主业，运量释放及运价提升具备超预期空间，维持“买入”评级。
　　1、核心逻辑综述
　　疆煤外运核心标的，基于“利润=运量×运价-成本-费用”的逻辑，运量及运费驱动带来业绩超预期增长。
　　2、超预期驱动因素
　　疆煤外运驱动运量超预期增长，同时制度驱动运费有望超预期提升，此外成本费用相对刚性，最终带动业绩超预期。
　　3、有别于大众的认识
　　运量超预期。市场根据公司收购公告确定运量预期，同时担忧干线铁路运能不足。我们考虑自上而下政策规划，叠加2022年末电气化改造完成、2023年上游将淖铁路通车，认为运量将超预期增长。
　　运价超预期。市场根据公司收购公告确定运价预期，对运费的预估仅维持当前水平。我们考虑到铁路环线制度以及原疆北煤炭出疆乌将-兰新线运输成本原因，认为红淖铁路有望超预期提价。
　　估值逻辑超预期。因国内铁路货运可比上市公司有限，市场基于大秦铁路来对标给予PE估值。我们考虑到红淖铁路相较大秦铁路的稳定性更具明显较强的成长性，基于PEG估值可以给予更高的估值中枢。
　　4、未来可能催化剂
　　1）铁路运量增长持续超预期；2）铁路运价上调。
　　5、盈利与估值
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别7.02亿元、10.58亿元、16.47亿元。
　　单铁路物流业务基于PEG测算当前合理价值约173亿元，叠加商贸物流、房地产等存量资产价值，分部估值下公司整体合理价值约200.3亿元，对应现价仍有约73%空间。
　　疆煤外运大势所趋，公司收购集团旗下红淖铁路事项落地，进一步聚焦能源物流主业，运量释放及运价提升具备超预期空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、煤价超预期下跌
　　2、疆煤增产不及预期
　　3、红淖线经营情况不及预期
　　4、将淖铁路建设进度不及预期