平安证券-2022年宏观利率秋季策略：“周期+”与“赔率+”-221019

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　　周期背离，资产分化。2022年前三季度，海外美联储放鹰抗通胀，股、债、金属回落，美元和原油走强；国内降息控衰退，股跌债涨、人民币贬值、商品分化（能源与农产品涨价、工业品下跌）。资产分化背后是经济周期和货币政策周期背离，疫情、俄乌冲突与中美摩擦等周期+的宏观因素加剧市场波动。国内债券也面临一定的分化，前三季度市场向信用债、超长债和杠杆要收益，8月降息前利率表现相对一般，反映出市场在低利率和弱趋势环境下追逐确定性。
　　 “周期+”决定方向。因疫情影响，21年库存周期与需求周期出现背离，22年以来二者趋于统一。未来一年左右库存周期继续向下，防控政策、地产转型和其他宏观风险的缓解或将贡献向上的“周期+”力量，二者的角力决定了需求的方向。站在当下，我们认为基本面仍面临下行压力，节奏上四季度盘底，明年上半年迎来短暂修复，年中左右可能再次需要政策蓄力。从经济驱动看，海外四季度或迎来本轮加息最迅猛的时期，随着实际收益率曲线转正，明年美国加息节奏放缓+进入小规模经济衰退是大概率事件，中美周期趋于统一。国内9-10月仍受益于基建的支撑，地产在四季度销售见底，但融资和投资改善任重道远，防控政策对消费场景和意愿的压制仍将延续，制造业投资可能已经站在长周期的起点，等待风险偏好修复。货币政策在实体融资改善和地产信心修复以前仍在宽松窗口期，通胀没有压力，人民币快速贬值的预期也暂时得到控制，11-12月市场对降息仍然翘首以盼。
　　 “赔率+”决定仓位。由于基本面的周期力量受到多重“周期+”的扰动，强趋势行情难以再现，把握波段、重视赔率成为市场参与者的选择。配置战略上，货币转向前，维持偏多头思维。交易节奏上，需等待专项债供给、9-10月基本面数据修复和美联储加息等风险因素落地，11月中后半段到明年2月左右迎来基本面反复+美联储加息喘息期+跨年配置行情共同驱动的行情。跨年行情后或迎来几个月基本面修复+地方债供给带来的逆风期。当前从仓位保护和赔率看，利率债好于信用债，5-10Y国债好于短端和超长，信用债中3年左右二永品种估值略好。
　　风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。