华安证券-城投逆证法（二）：看清城投票据违约背后的虚实-221019

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　　关于票据逾期，我们在谈论什么？
　　上海票据交易所自2021年8月起，开始披露商业汇票持续逾期的承兑人名单，对于在统计区间内多次出现票据逾期事件的主体予以披露，其中也包括部分城投主体，引发市场的广泛关注。从披露标准来看，在过去6个月内出现3次以上付款逾期，且截至当月末有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑人，即被纳入统计。需注意，统计区间起始不早于2021年8月1日，因此在2022年之前，各月的统计时间跨度均不足半年。从披露结果来看，截至2022年9月30日，票交所累计披露票据持续逾期记录23793条，涉及承兑人主体6427家。
　　哪些城投票据持续逾期？
　　42家发债城投票据持续逾期。在全部6427家承兑人主体中，42家主体为发债城投，累计被披露次数88次，其中17家主体被多次披露，4家主体被披露次数在5次及以上。基于票交所披露承兑人信用信息，我们构建了逾期发生额与逾期余额的时间序列，结果显示，8月城投票据持续逾期发生规模显著较高，约为6.9万亿元，主要系徐州市某新增区县级平台发生额2.58亿元，以及六盘水市某存量区县级平台首次披露发生额1.6亿元，同时逾期余额显著上行，当月余额超6万亿元，较7月大幅增加约5.3万亿元。
　　逾期城投多数为弱资质主体。从主体行政级别来看，42家逾期城投中，区县级主体25家，占比60%，地市级与园区级主体分别为8家与9家，无省级主体；从主体信用等级来看，AA主体30家，占比72%，AA+主体8家，占比19%，AA-及无评级主体分别为3家与1家。整体来看，票据逾期主体仍以区县级与低信用等级等弱资质主体为主。从区域分布来看，山东省票据逾期城投相对较多，累计16家发债城投存在票据持续逾期现象，主体数量超过1家的省份还包括江苏、贵州、河南与湖南。
　　常见票据逾期理由：开户行系统异常、公司系统异常、财务人员操作失误
　　118条地方国企承兑人澄清公告，九类票据逾期理由全梳理。根据票交所公告说明，承兑人拒绝付款或在电子商业汇票系统清算失败，或承兑人未在规定期限应答，均会被判定为票据逾期。部分票据出现逾期的承兑人会选择发布澄清公告，对于非信用原因导致的票据逾期事件予以解释，具体来看，截至10月17日，票交所官网累计披露承兑人公告341则，其中多数为对逾期情况的说明，通过对其中118则地方国企承兑人公告进行梳理后可知，开户行系统异常原因出现次数最多，累计出现42次，涉及票据数量436张，涉及金额约23.7亿元；其次为公司系统异常，累计出现36次，涉及票据数量646张，涉及金额约8.2万亿元，与此同时，同为公司自身原因的财务人员操作失误出现了11次，涉及票据数量56张，涉及金额约3.7亿元。
　　如何看待城投票据持续逾期？
　　从表面来看，商业汇票对于出票人而言是一种非现金的支付方式，对应着真实的业务往来，不属于常规的有息债务融资，因而在信用风险的反映方面不具有太高的影响权重。但从实质上来看，应付票据亦属于城投广义债务的一部分，票据兑付逾期的背后同样反映着主体现金流的紧张，反映着主体当前存在的债务风险。具体来看，通过对42家逾期城投主体的其他风险特征进行匹配，累计发现17家主体在票据逾期的同时还兼有其他类型的风险特征，占总体比重达到40%，其中16家主体曾举借过高成本定融产品，4家主体非标融资曾出现负面舆情，更有1家主体曾出现银行贷款的逾期欠息现象。
　　根据票交所的逾期判定标准，当承兑人多次逾期且满足一定的条件，才会被票交所判定为票据持续逾期，一定程度上规避了绝大部分技术性问题导致的逾期。然而，在实际情况中，各类意外事件的出现，仍然可能会导致承兑人在兑付环节因非信用类原因出现票据逾期，即仍然存在被“误伤”的可能。但考虑到多家票据持续逾期的城投主体均兼有其他类型的风险特征，且逾期主体主要以弱资质城投为主，因此对于被票交所多次披露的存量主体而言，其名下票据的持续逾期是否为技术性原因将值得商榷。
　　总而言之，我们认为对于城投债投资而言，票据持续逾期更多反映的是难以进行票据兑付的弱资质城投债务风险，其背后原因或为主体现金流紧张导致其无法及时兑付，因此当下依旧应当继续关注弱资质城投的信用风险，不建议进行过度下沉，尽量规避可能出现的违约风险与估值风险。
　　风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险