德邦证券-天壕环境-300332-神安渐成，稀缺管道价值获业绩验证-221019

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　　聚焦燃气板块业绩获高速增长。2018年，公司与中海油合作筹备建设神安管道，正式转型发展燃气业务。2021年，神安线山西—河北鹿泉段实现正式通气；陕西—山西段预计将于2022年实现贯通。神安线通气驱动公司业绩高速增长，2022H1，公司实现营收16.92亿元，yoy+127.05%；实现归母净利润2.04亿元，yoy + 416.35%。2021年公司实现燃气销售6.6亿m3，2022H1实现售气5.86亿m3，神安线全线贯通后短期售气量有望达15亿m3 /年，满产情况下输气量可达50亿m3。
　　神安线气源保供能力强，替代空间广阔。（1）经营权方面：合资方中联煤拥有国家煤层气对外合作专营权及27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，面积1.64万平方公里，约占全国煤层气矿权面积的35%；公司子公司华盛燃气在山西原平、兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权，特许经营期限均为30年，并拥有神安线末端15个开口权限，可与京津冀地区工业通过建设支线网络的方式加深绑定。（2）气源保供方面：神安线管道气源为鄂尔多斯盆地东缘的煤层气，山西省是我国第一大煤层气出产省份，探明地质储量占全国比重为90%，2021年煤层气产量占全国产量80%，供气能力稳定。（3）替代空间方面：进口LNG市场价约为5.54-5.97元/m3，高于工业用管道天然气主流价4.3元/m3。随着神安线管输能力提升，公司有望与国家管网实现互联互通，将部分天然气深度分销至江浙沪地区，实现进口LNG替代。
　　管输费&零售价-门站价两种方式获取稳定收益。公司可通过收取管输费+零售价和门站价价差两种方式获取收益。按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照0.195元/方收取管输费；满产后管输费约为0.16元/方，能够为合资公司提供较稳定收入；此外，公司可通过管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚取价差，目前河北省天然气基准门站价为1.84元/方，山西省为1.77元/方，陕西省为1.22元/方，石家庄非居民用管道天然气销售价格最高为3.95元/m3。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为35.31亿元、51.09亿元、66.75亿元，增速分别为72.08%、44.69、30.65%。归母净利润分别为4.08亿元、6.80亿元、9.90亿元，增速分别为99.9%、66.7%、45.7%。首次覆盖，给予增持投资评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。