中信证券-大元泵业-603757-投资价值分析报告：热泵产业链优质标的，关注公司三大发展机遇-221019

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　　我们建议重点关注公司三大业务发展机遇：1.公司为国内少数具备量产高效节能屏蔽泵能力的厂商。当前在欧洲热泵销量火爆叠加以壁挂炉、热水器为代表的传统家庭热管理终端能效提升下，节能泵渗透率提升为热水循环屏蔽泵业务带来全新量价空间；2.公司已与中石油和中石化为代表的化工企业建立长期合作。在手订单充沛，化工屏蔽泵领域有望加速国产替代；3.公司在车用液冷泵领域产品布局完善性能领先。已获得奇瑞、零跑等客户认可，客户开发工作取得积极进展，后续有望随着批量交付能力提升为公司发展注入新动能。
　　▍公司专注水泵三十余载，为国内屏蔽泵行业高新技术领军企业。公司成立于1990年，前身为中国水泵之乡温岭县三元机床厂；于1996年3月正式更名为大元泵业；1999年末公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量位居全国第一；2007年公司成立合肥新沪屏蔽泵有限公司，正式向屏蔽泵行业进军。公司产品主要分为四类：农用泵、热水循环屏蔽泵、化工屏蔽泵和空调制冷屏蔽泵：民用水泵广泛应用于农林畜牧、土建施工和市政环保等领域，公司市场份额国内第一方阵；热水循环屏蔽泵主要应用于热泵、壁挂炉、家庭管道循环等领域；化工泵主要应用于石油化工行业的液体输送，公司已与中石油、中石化等企业建立长期合作，在化工等重工业领域有望实现国产替代。
　　▍关注点一：热泵需求飙升叠加壁挂炉能效升级，公司屏蔽泵业务量价齐升逻辑明确。量增：公司屏蔽泵过去主要应用于壁挂炉、热水器，在欧洲能源危机催化下，以热泵为代表的新型家庭热管理终端爆火，屏蔽泵应用领域的开拓为公司迎来量增，我们测算至2025年仅我国与欧洲热水循环屏蔽泵在热泵及壁挂炉领域就有130亿元规模。价增：高效节能屏蔽泵相较一般屏蔽泵可降低60%的功耗，对整机能效比提升起到至关重要的作用。在热泵、壁挂炉等产品能效要求不断攀升的情况下，节能屏蔽泵装机率持续提升。据公司公告，普通屏蔽泵单价仅约143元，而高效节能屏蔽泵单价高达400-600元且盈利能力更强，公司是国内少数能量产高效节能屏蔽泵的厂家并已与主流整机厂建立合作，未来伴随节能泵对一般泵的替代，公司有望实现收入、利润双增。
　　▍关注点二：化工泵技术领先，有望加速国产化替代。化工泵的全球市场规模大约在520至650亿美元间，市场空间广阔。化工屏蔽泵对产品的技术及性能要求较高，供应长期由日本及欧美企业掌握，公司经过前期技术积淀，已经在产品的关键性能和指标上领先于其他对手，产品具备较强竞争优势，已与中石化、中石油等大型化工企业建立长期合作。由于化工屏蔽泵对企业生产安全至关重要，公司为保证产品质量对于扩产进程较为谨慎，目前公司在手项目订单充沛，预计该业务随产能提升收入年均增长30%-40%。
　　▍关注点三：切入车用液冷泵，氢燃料电池带动新增长。相较于传统燃油车及电动汽车，氢燃料电池车在补能效率、续航里程、低碳环保等方面皆具备显著优势，在国家“以奖代补”政策刺激以及上游核心零部件厂商国产替代持续深化背景下，产品成本有望逐步下降，推动市场化应用进程。氢燃料电池液冷泵是燃料电池水热系统的核心部件，我们测算单品价值量在5000-6000元/台左右，远高于传统车用液冷泵200-300元/台的价值量。据国家发改委发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，至2025年我国燃料电池车保有量将达到5万辆以上，公司在车用液冷泵领域产品布局完善，性能指标处于国内领先水平，有望逐步推广应用以实现国产化替代与纯电车用泵共同推进。此外公司液冷泵产品还可应用于储能温控，机器人热管理，数字机房等领域，我们建议关注公司液冷泵在上述领域的拓展机遇。
　　▍风险提示：欧洲需求不及预期；原材料价格大幅上涨；高效节能屏蔽泵渗透率不及预期；公司规模快速扩张导致管理风险、国际贸易风险、应收账款坏账风险
　　▍投资建议：我们预计随着原材料价格下降和高效节能屏蔽泵渗透率提升，公司盈利能力修复动能强劲。预计公司2022-2024年实现归母净利润2.32/2.79/3.17亿元。结合可比公司凌霄泵业、君禾股份2023年Wind一致预期平均15xPE，并考虑到大元泵业为国内屏蔽泵龙头，其高效节能屏蔽泵技术国内领先并已经与市场主流热泵整机厂合作，未来伴随高效节能屏蔽泵逐步放量，公司收入利润增长确定性强，我们给予公司2023年16-18倍PE，对应目标价28-31元。首次覆盖，给予“买入”评级。