财通证券-欧陆风云系列一：英国养老金危机，欧洲政治困局的缩影-221018

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　　英国养老金危机折射出当下欧洲乃至整个世界政治困局的缩影。在“新冠疫情”爆发的时候，各国政府和央行有着相同目标，如今疫情已经持续3年，美国早已开启了加息周期。许多国家均面临着“加息抗通胀”与“宽松刺激经济”的跷跷板问题，因此央行和政府的目标也出现互斥。在英国民众抗议高额通胀、投资者对于英国经济的信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求经济增长，财政部追求政府部门削减开支，央行追求加息降低通胀。特拉斯政府的政治目标与财政部和央行目标相左，使得英国经济出现极大的不确定性，影响金融市场稳定。
　　英国新首相上台后于9月23日宣布了450亿英镑的减税计划，但鉴于英国当前的通胀和债务压力高企，投资者对此秉持强烈的怀疑态度，英国市场惨遭“股债汇三杀”。5个交易日内，英国30年期国债利率大幅跳升140bps，英镑对美元下跌5%，英国富时100指数下跌3.88%。英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“死亡循环”。为了解决流动性挤兑，英国央行于9月28日宣布暂时增加长端国债的购买。政策公布后，30年期国债收益率从4.99%直接下降了100多个基点至3.94%，暂时避免了养老金危机。
　　英国央行面临“QE救养老金”与“加息抗通胀”的两难抉择。10月11日至14日，英国央行每天购买100亿英镑的金边债券，其中50亿英镑与指数挂钩的金边债券；同时启动临时扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大了银行接受的抵押品的范围，旨在解决LDI基金流动性压力。但在控制通胀与金融稳定风险的抉择下，英国央行“弃车保帅”坚持于10月14日结束购债支持，回归全球“收水“队列，这也意味着英国养老金后续仍面临国债走高带来的流动性压力。
　　英国养老金危机背后，是由于DB计划主导下，过于依赖国债和利率互换。英国固定收益型（DB）养老金计划的占比高达81%，为了满足未来给付的条件，大部分养老金计划采用负债驱动投资策略（LDI），且配置资产以债券为主，长久期资产配置对于利率极为敏感，近20年来，购买了大量的“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换（IRS）。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的要求，造成了英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”。
　　英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性
　　1）“减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性。尽管当前新上任的财政部长亨特努力“救火”的行为暂缓了市场的担忧，但英国政府在10天内出现180度大转弯的态度使民众对于政府信心出现下滑。特拉斯指支持率持续走低，后续英国内阁、政府以及保守党之间的不确定性值得关注。
　　2）英国主权评级下调风险。自英国政府宣布减税计划以来，3家评级机构表示可能下调其信用评级。10月21日，标普和穆迪将重新评估英国政府的信用评级。国家展望评级下调，往往导致国债收益率上行。
　　3）英国养老金带来的流动性挤兑进一步蔓延。英国养老金为追加保证金，同时出售多类型资产，可能会波及多个金融市场。例如，近期持有者纷纷出售CLO债券以满足追加保证金的要求，导致证券价格已远低于其内在价值的水平。
　　风险提示：俄乌冲突升级；海外加息超预期；疫情发展超预期。