浙商证券-特步国际-1368.HK-点评报告：流水如期高增，Q4库存健康化成为首要课题-221018

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　　特步披露22Q3流水表现，主品牌符合预期，Saucony为代表的新品牌继续亮丽高增，但考虑到库存环比增加的压力，三四季度工作重点将集中在库存健康化。
　　特步品牌：增长符合预期，库存环比增加
　　特步主品牌22Q3流水增长20%-25%，其中电商超过30%，童装接近50%；分月份看流水增速，7月25%+，8月接近30%，9月疫情影响下放缓至低双位数；Q3零售折扣率为7.0-7.5折，与Q2类似，相较去年同期的7.5-8折有所加深；库存周转周期拉长至4.5-5个月，环比增加半个月左右，与9月开始疫情反复对零售流水带来的压力有关。
　　十一后客流体现压力，Q4首要目标为库存健康化
　　公司十一黄金周全渠道流水保持了中双位数增长，但国庆后20%左右门店处于暂时关闭状态，致流水增速有较明显放缓。Q3库存环比增加，叠加公司22H1主动将本应发给吉林、河南经销商的2亿元左右货品留置未发，待双十一处理，由此22年双十一承担了非常重要的清库任务，若不及预期可能导致年末库存较Q3更重，由此Q4将部分牺牲折扣，预计零售折扣在7.0折或者更低。
　　新品牌：符合前期指引，持续高增
　　从几家新品牌来看，Saucony受益专业跑步产品口碑及营销宣传推广Q3继续翻倍增长，23年初将开始开设加盟店；Merrell受益户外热度，Q3流水亦有接近翻倍增长；K-SWISS国内门店已达到10家，部分门店店效超过50w，并签约2位网球明星为专业网球产品带货，带动专业网球产品海外收入翻倍增长。从三季度运营情况过来看，中报给出的JV（Saoucony及Merrell大中华区业务）收入增长60%-70%、K-swiss及Palladium全球业务收入增长30%的全年指引继续可以完成，而JV及K&P的亏损也继续分别控制在5000万/1亿元左右。
　　盈利预测及投资建议：
　　考虑到22Q4库存清理带来的折扣率提升（主要影响线上，线下全加盟发货模式下零售折扣率波动不影响发货毛利率）以及Q4部分马拉松赛事重开带来的新增赞助费用（千万元级别），我们调整盈利预测，预计22/23/24年归母净利同增20%/18%/17%至10.9/12.9/15.1亿元，对应当前市值估值18/15/13X，作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony为代表的新品牌也持续拓展集团目标客群，继续看好中长期发展潜力，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响线下客流，海外需求波动影响K&P全球批发业务