中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2022年三季度经营情况点评：Q3经营符合预期，业绩拐点仍需守望-221018

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　　公司Q3调整后归属净利润同比-42%，我们判断公司收入在海外业务重回正增长带动下录得单位数下滑，但利润率短期仍承压，经营仍在筑底，业绩拐点仍需守望。一次性小烟放量料将成为短期海外业务看点，中长期看好公司保持较高竞争壁垒，享受国内市场规范化、海外市场格局优化带来的高成长兑现。维持“买入”评级。
　　▍Q3经营情况符合预期。公司披露未经审计的经营情况，2022Q1-3公司调整后归属净利润为21.6亿元，同比-48.9%，其中Q3调整后归属净利润为7.2亿元，同比-42.3%。我们推算Q3公司收入约30亿元，同比约-7%，对应调整后净利率约23.8%。经营情况符合我们预期。
　　▍国内业务：Q4成新国标产品关键验证期，严监管下预计市场份额会进一步集中。我们预计Q3国内收入约6亿元，同比约-40%+，主要系同比口味烟销售逐步退出，而新国标产品铺货的正向作用相对有限。展望Q4：Q4成为新国标产品市场反馈的关键验证期，中烟制定的2023年度销量目标亦将逐步清晰，国内市场行业成长预期有望逐步清晰。严监管预计将促使代工市场份额向头部优势企业集中。根据蓝洞新消费报道，极感电子烟最新国标产品包装显示其生产商已从比亚迪电子转为思摩尔旗下子公司，当前由思摩尔代工的品牌包括悦刻、YOOZ、魔笛、雪加、极感、千慕、梵高，品牌合计烟弹配额达5.2亿颗左右。而当前公司旗下共6家子公司获电子烟生产许可证，具备充足产能承接新增订单。
　　▍海外业务：收入重回正增长，利润端短期仍承压。我们预计Q3海外业务收入约24亿元，同比约增长10%+，主要系核心客户英美烟草及一次性产品放量带动。根据蓝洞新消费报道，尼尔森数据显示Vuse美国市场份额仍在持续提升，截至9月10日的四周，Vuse市场份额提升0.7pct至39.7%；欧洲市场方面，由于一次性产品Vuse Go在英国销售非常成功，英美烟草决定于10月进一步在德国推出，我们判断一次性小烟放量将推动公司H2海外收入同比稳健增长。22H1核心大客户调价后，价格环比保持稳定，但同比仍对毛利率造成较大冲击，叠加一次性产品占比提高影响，公司利润端仍承压。后续仍须重点关注FDA对于VUSE alto及薄荷相关口味的最终审核结果。
　　▍风险因素：VUSE alto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
　　▍投资建议：2022Q3经营情况符合预期，考虑到Q4仍处新国标产品关键验证期，我们略微下调公司2022-24年营业收入预测至123/134/183亿元（原预测：125/136/186亿元），同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；下调2022-24年调整后净利润预测至29.6/35.2/48.4亿元（原预测：30.7/36.3/49.9亿元），同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；对应2022-24年调整后EPS预测为0.49/0.58/0.80元（原预测：0.50/0.60/0.82元）。公司客户资源优势凸显，高投入强化技术领先优势，海外格局改善及新品开发料支撑中长期高成长。考虑到公司短期业绩料持续磨底，结合公司中长期成长性，我们给予公司2023年合理目标估值20倍PE，对应目标价14港元，维持“买入”评级。