国泰君安-安踏体育-2020.HK-优先考虑销售增速，利润率将承压，“买入”-221018

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　　下调目标价至106.00港元但维持“买入”的投资评级。考虑到2022年更低销售增速及毛利率假设，我们分别下修公司2022-2024年股东净利润预测5.4%/5.6%/5.4%。我们的新目标价分别对应33倍、25倍和20倍2022-2024年市盈率。我们相信公司在“单聚焦、多品牌、全球化”的战略引领下具备卓越的运营和抗风险能力以应对当前挑战。
　　2022年第三季度零售表现符合预期。2022年第三季度安踏主品牌、FILA和其他品牌零售流水分别录得中单位数、10-20%低段及40-45%的同比增长。公司2022年第三季度零售复苏节奏有所放缓，主要受9月份地区疫情反复和相关防控措施影响。当前安踏和FILA零售渠道库销比分别略高于5.0倍和7.0倍，安踏主品牌和FILA综合零售折扣率分别为26%左右和25%-26%。
　　我们预计，第四季度冷冬或至叠加即将到来的促销旺季有望刺激运动服装消费，并将有助于公司消化过剩库存，推动库存水平于2022年底回归正常区间。考虑到耐克在中国的库存和折扣水平均好于预期，我们预计2022年第四季度不太可能出现更深幅度的行业折扣。
　　催化剂：1）销售旺季零售流水超预期；2）库存去化率超预期；3）较温和的渠道折扣水平。
　　风险：1）中国体育鞋服市场增速放缓；2）局部地区疫情反复及疫情变异