国海证券-博瑞医药-688166-深度报告：打造高壁垒全产业链，产品管线已现规模-221018

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　　核心提要
　　产业链覆盖、盈利模式多元化带来奠定业绩平稳增长的基础：博瑞医药以高研发技术壁垒为核心竞争力，以“难合成”特色原料药为切入点，纵向下延至制剂板块，自上而下覆盖全产业链，利用原料—制剂一体化的成本优势，迅速站上集采平台，打开公司制剂营收格局；横向拓展业务模式，通过技术转让以及分享下游制剂销售权益分成等高毛利业务获取更高利润。
　　多年高研发投入下已显现专业的研产平台及丰富的产品管线：博瑞医药研发投入营收占比维持在20%左右，约为同行业可比公司的两倍。博瑞医药同步推进高壁垒药物原料药与制剂的研发，公司已披露的在研产品20余种，半数已处于申报生产阶段，其中不乏竞争格局良好、市场规模十亿级别以上的品种，以及国内还为上市的重磅品种。产品重要集中在公司的5个专业平台（多手性平台、发酵半合成平台、非生物大分子平台、吸入制剂平台及偶联药物平台），并在公司的业务区域内（欧美、日韩、一带一路及国内）轮番申报生产。
　　未来2-3年已储备的大量优质品种将陆续投产，公司已着手扩建大规模产能：公司已储备了丰富的产品管线，十余个品种已处于申报生产阶段，但目前公司已有的产能大多处于满产或产能利用率已达到90%以上。为保证未来从产品供应及持续的研发需求，公司已通过上市及发行可转债募集资金，用于公司大规模的产能建设，预计未来2-3年内可以全部投产，届时将保证公司上万千克的原料药与制剂产能供应。
　　与同行业可比公司相较研发具有一定优势，毛利率高，业绩增长相对平稳，且目前估值处于低位：博瑞医药主攻高壁垒药物，产品竞争力强、市场格局良好，且已形成专业成熟的研发平台。相对与同行业可比公司，博瑞医药的研发优势为自身赢得更高的口碑与话语权，同时也保持了较高的毛利润。目前博瑞医药的估值与同行业可比公司相比，处于低位。
　　盈利预测和投资评级：预计2022/2023/2024公司收入分别为11.58亿元/15.05亿元/18.01亿元，同比增长10%/30%/20%。对应归母净利润分别为2.71亿元/3.53亿元/4.24亿元，同比增长11%/30%/20%。对应PE估值30.26X/23.21X/19.32X。博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，相较同行业可比公司毛利率高，业绩相对平稳。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。