中信证券-天齐锂业-002466-投资价值分析报告：锂电新能源赛道中的核心资产-221018

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　　公司是全球锂行业龙头，拥有全球顶尖的锂资源项目和极具竞争力的生产成本，有望在行业周期波动中获取超越同行的收益。预计2022-2024年公司归母净利润分别为231.37/209.77/192.77亿元。考虑到公司盈利能力及资源品质高于同行，给予公司2023年A股10倍PE、H股6倍PE，对应A/H股目标价分别为128元和80港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司拥有全球顶级锂资源项目，打造低成本竞争优势。公司旗下共有四处锂资源项目，折合碳酸锂总资源量高达6434万吨，权益资源量超过1600万吨。其中Greenbushes锂矿和Atacama盐湖分别为全球品位最高、开采规模最大、成本最低的锂矿和盐湖项目。顶级资产为公司带来极强的成本优势，2022年上半年公司锂精矿和锂盐产品的毛利率分别为77%和88%，居行业前列。
　　▍锂化合物产能扩张重启，自有矿山保障原料供应。公司当前拥有锂转化产能4.48万吨/年，在建项目包括澳洲奎纳纳4.8万吨/年氢氧化锂及安居工厂2万吨/年碳酸锂，我们预计至2025年公司锂转化产能会增加至11.48万吨/年。锂矿原料端，Greenbushes锂矿已建成产能为162万吨/年，未来计划扩至266万吨/年，折合碳酸锂当量超过35万吨/年，保证公司锂精矿原料完全自给。
　　▍锂价预计保持高位运行，锂生产商的一体化及全球化布局重要性不断提升。供需矛盾短期内无法缓解，锂价在突破50万元/吨后有望继续冲击更高水平。全球锂资源开发的扰动因素日益增多，锂的资源焦虑可能长期存在，优质稳定的锂资源保障和拥有一体化布局的锂生厂商成为锂电新能源产业链中的核心资产。在锂原料供应本土化的趋势下，在海外建设锂转化产能的重要性正在提升。
　　▍债务风险解除，对SQM的投资进入收获期。2022年公司成功在港股募集130亿港元结清全部SQM并购贷款，公司预计资产负债率将下降至约28%。2022年上半年，SQM净利同比上涨944%至16.6亿美元，为公司贡献25亿元投资收益，占公司净利的24%。SQM公司作为全球最大的锂化合物供应商，根据其扩产计划，2024年锂产能将达到26万吨/年，有望为天齐锂业继续提供可观的投资收益。
　　▍全球布局接轨国际客户，下游延伸初显成效。公司先后与下游客户SKI、EcoPro、LGChem、Northvolt及德方纳米签订了长期供货协议，与北京卫蓝及中创新航签署战略合作协议，并增资入股厦钨新能、引入德方纳米为港股基石投资者、认购中创新航IPO发行的股份，逐步将资源优势转化为产业链优势。
　　▍风险因素：锂价高位回落；锂上游新增供应超预期；高锂价压制下游需求；公司产能建设进度不及预期；扩产项目投资成本超支；公司海外项目运营受阻；外汇汇率波动；宏观经济疲软的负面影响。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司拥有全球最顶级的锂矿和盐湖资源和极具竞争力的生产成本。随着债务危机解除，公司产能重回扩张阶段，在锂价上行周期中盈利大幅增厚。预计2022-2024年公司归母净利润分别为231.37/209.77/192.77亿元，对应EPS预测分别为14.10/12.78/11.75元/股。选取全球锂行业头部企业雅保公司、SQM、赣锋锂业等作为可比公司，当前可比公司2023年PE预测均值为9倍（Wind一致预期），考虑到公司作为全球领先的锂一体化垂直供应商，拥有优质的锂资源和极具竞争力的生产成本，使得公司盈利能力及资源品质高于同行，给予公司2023年10倍PE估值，对应目标价约为128元/股。选取H股矿业上市公司紫金矿业、赣锋锂业等作为可比公司，结合H/A股折价情况，给予公司H股2023年6倍PE估值，对应目标价80港元/股。首次覆盖给予公司A/H股“买入”评级。