中信证券-信视角看债：境内债向左，美元债向右-221018

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　　2022年地产接连违约和部分央国企舆情造成美元债市场持续动荡，信心的恢复来源于基本面的切实向好。客观上，虽然地产势微导致美元债“三足鼎立”局面被打破，但现阶段市场仍然稳定，城投和银行AT1仍是中流砥柱，而AMC风险外溢可控，境内稳增长政策陆续出台，地产行业进入修复通道，美元债企稳值得期待。对于投资，外部仍需关注美联储加息节奏变化和流动性传导情况；内部而言打铁还需自身硬，稳定的负债端与足够吸引力的性价比将成为机构参与美元债的动力源泉。
　　▍国内宽信用预期升温，持续关注美联储加息节奏。国内信用环境方面，下半年以来稳增长政策持续加码，宽信用主线保持清晰，宽信用预期继续升温。考虑到需求修复进程缓慢，稳增长政策较难立竿见影，我们认为下半年或有增量稳增长政策相继推出，短期内债市转熊的概率较低。海外方面，2022年以来美联储持续释放鹰派信号，遏制通胀态度明显。短期来看，预计美联储加息步伐仍将继续，从而对中资美元债估值产生压力。
　　▍地产美元债：关注2023年初到期高峰，基本面弱修复正当时。2022年10-12月共有52只美元债到期，到期压力较三季度边际减缓。但到期压力减弱或不足以带来地产板块整体修复，地产美元债市场表现与境内信用情况密切相关。2022年以来地产销售遭遇寒冬，一系列信用风险事件也让机构对地产美元债的配置需求不振。9月以来，地产销售同比降幅收敛，中央与地方陆续推出利好政策，从过往看，四季度往往是地产销售高峰，若年末回款数据修复，预计将改善发行主体基本面情况，有效提升市场信心。
　　▍金融美元债：到期压力较大，整体保持平稳。一级市场方面，近期金融美元债发行规模回落，一方面是三季度美元债到期规模边际下降，到期压力减小，发行主体融资意愿不强；另一方面是美联储连续加息增加美元债的融资成本，性价比不高。四季度金融美元债到期规模有所增大，预计金融美元债发行将边际回暖，但由于发行成本的上升，发行规模或将同比降低。二级市场方面，由于个别金融机构延期披露年报导致金融美元债估值波动，同时地方舆情事件也对估值波动产生扰动，但整体来看，风险事件对行业外溢有限，四季度金融美元债市场料将保持平稳。
　　▍城投美元债：防风险下地区资质分化，短期风险可控。目前城投政策仍处于严监管周期，监管极力避免新增隐性债务，预计四季度城投净融资规模或将有所下行。分区域看，存量美元债虽集中于经济较发达省份，但经济欠发达地区也有一定存续规模，需警惕尾部风险。如若发生非实质违约的信用事件，也可能造成市场波动。综合来看，城投美元债表现较为稳健，短期内风险可控，需关注展期概率和重点区域主体信用情况。
　　▍债市策略：基准层面，短期内宽信用有望继续发力，美联储加息仍将持续，中美利差倒挂程度加大，此消彼长下，发行美元债的性价比较低，中资美元债供给或仍将收缩，同时二级市场需警惕美联储超预期加息的风险。信用债方面，四季度政策基调仍将维持防风险下的稳增长，发生系统性风险的概率不大，收益率曲线逐渐平坦，建议保持中短久期策略度过2022年。对于板块，煤钢债方面，可关注头部企业利差情况；城投债方面，建议关注经济发达地区的区县级平台和中部地区的省级平台，同时对新一轮周期下的债务置换抱有期待；金融债方面，相对违约率较低的金融债仍具备较高的配置价值；地产债方面，部分房企流动性紧张的情况有望得到改善，建议挖掘央企和优质存量民企的错杀机会。
　　▍风险因素：央行与美联储货币政策超预期；融资监管趋严；宏观风险事件冲击；实体经济情况低于预期；个体信用事件传染至整体市场。