中信证券-三峡能源-600905-2022年三季报业绩快报点评：电量高增推动业绩高增，欠补回收有望加速-221018

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　　2022年前三季度归母净利润61.70亿元，同比增长36.5%。海风抢装与平价项目持续投产推动公司电量高增，结合试运行收入计入当期损益推动业绩高增。硅料约束解除有望推动组件价格重回下行通道，公司作为运营商将受益。可再生历史欠补问题解决有望加速，改善公司现金流并提升再投资能力。维持2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，维持公司“买入”评级与目标价7.30元。
　　▍前三季度EPS 0.22元，略低于预期。公司发布业绩快报，2022年前三季度实现营业收入174.06亿元，同比增长48.3%（未经审计，下同）；归母净利润61.70亿元，同比增长36.5%；对应EPS 0.22元，同比增长12.3%，业绩略低于预期。分季度来看，三季度实现营业收入52.77亿元，同比增长55.4%；归母净利润11.33亿元，同比增长36.1%；对应EPS 0.04元，同比增长35.9%。
　　▍电量高增以及试运行收入计入当期损益，推动前三季度业绩高增。海风抢装与平价项目持续投产推动公司装机规模大幅增长，截至1H2022末公司风光装机规模同比增长52.9%至2,479万千瓦，推动前三季度公司发电量同比高增47.4%至353.15亿千瓦时，是公司归母净利润同比高增48.3%的主因。海风板块表现持续强势，受益于2021年末超过280万千瓦海风项目抢装，前三季度公司海风发电量同比高增187.2%至75.6亿千瓦时。除装机投产推动电量高增外，会计准则变更后公司前三季度试运行销售相关的收入与成本计入当期损益，而试运行期间不计提折旧因而营业成本增量较小，进一步推动公司业绩高增。
　　▍聚焦硅料产能释放及光伏组件价格变动，期待光伏项目回报率改善。今年以来持续上涨的硅料价格刺激多晶硅企业扩产，根据我们对各家企业投产计划的测算，我们预计2023/2024年国内约有25/80万吨硅料产能释放，有望推动硅料价格在今年底或明年初触顶回落，带动光伏组件价格重回下行通道，提升终端光伏电站回报。公司作为绿电运营龙头有望充分受益于光伏项目造价下行，凭借充足的资源储备实现装机规模持续成长。
　　▍补贴资金回收有望加速，改善公司现金流并提升再投资能力。近期国家发改委等三部委印发《关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知》，对历史欠补认定中的争议问题进行明确。结合此前国家发改委授权国网与南网成立可再生能源发展结算服务公司，通过财政拨款与专项融资解决补贴发放问题，表明新能源补贴核查进展顺利，我们认为历史欠补问题解决有望加速。公司作为含补贴风光装机规模最大的运营商之一，可再生电价欠补规模位居行业前列，截至1H2022末应收账款规模达到266我们对.7亿元（以应收可再生电价补贴为主）。若应收可再生补贴加速回收，公司再投资能力有望得到显著改善，凭借充足的项目储备与内生现金流增长加快风光项目投资建设。
　　▍风险因素：装机成长不达预期；上网电价与项目造价波动；补贴回收不达预期，高资本开支带来融资压力。
　　▍盈利预测、估值与评级：前三季度公司业绩略低于预期，我们判断或与Q3淡季度电折旧成本增加较多以及小股东权益占比有关，但考虑到Q4国内来风形势通常较好，预计Q4公司业绩有望环比显著改善并带动全年业绩符合预期，因此我们维持公司2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，当前股价对应2022~2024年动态PE为21/16/13倍，参考可比新能源公司（龙源电力、新天绿能、协鑫能科、南网能源）2022年24倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），并考虑到公司成长性更为突出，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2022年25倍目标PE，对应目标价7.30元，维持“买入”评级。