长江证券-双良节能-600481-三季报点评：硅片盈利爬坡迅速，还原炉规模确认旺季-221016

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　　事件描述
　　双良节能公告：（1）三季报披露，2022Q1-3公司实现归母净利8.30亿元，同比+368.83%；2022Q3实现归母净利4.77亿元，同比+539.28%，环比+105.18%。（2）与大全新能源签订多晶硅采购供应合同，2022-2027年向大全新能源采购多晶硅料共15.53万吨，预计金额约为470.56亿元。（3）拟发行可转债拟募集资金不超过26亿元，18.6亿元用于40GW单晶硅二期项目（20GW），7.4亿元用于补充流动资金。
　　事件评论
　　硅片业务方面，公司爬坡速度较快。2022Q3公司硅片出货约5-5.5GW，预计利润贡献约2.3-2.8亿元，公司盈利水平正迅速迈向稳态阶段。公司产能建设迅速，年底产能或达50GW，全年预计出货超16GW。公司已与11家企业签订了超900亿元的产品销售合同，涵盖各技术路线，充分保障产能利用率。明年石英坩埚有望接棒硅料紧缺，公司坩埚保供良好，出货与盈利有一定保障。此外，9月初公司公告对外投资设立全资孙公司，拟投资建设50GW大尺寸单晶硅拉晶项目，双良节能硅片规模有望进阶第一梯队。
　　还原炉方面，公司连获订单，业绩有支撑。Q3、Q4预计为公司还原炉确认收入旺季，2022Q3公司还原炉确认收入约10亿元，利润贡献预计约1.4-1.8亿元。7月、10月公司分别与清电硅材料、合盛硅业签订1.23亿、4.29亿订单，2022年至今签订的订单金额约36.67亿元，还原炉订单确认收入周期大约6-8个月，还原炉订单的签订有效保障了还原炉业绩。
　　硅料保障方面，双良节能再签长单，硅料保障无虞。公司计划2022-2027年向大全新能源采购多晶硅料共15.53万吨，预计金额约为470.56亿元。自双良节能进军硅片业务至今，已公告8个硅料长单，供应商涵盖新特能源、大全新能源等多个硅料企业，保障了约155万吨硅料供应。
　　双良节能从节能节水业务起家，基本盘稳固。公司在还原炉业务市场占有率超过65%，与硅料企业具有较高黏性，充分受益于硅料企业扩张。硅片、组件为公司第二增长曲线，其中硅片业务盈利逐步提升，组件近期已实现第一批产品的下线，硅片组件业务将成为公司业绩主要增量。公司处于规模快速扩张期，拟发行可转债拟募集资金不超过26亿元，保障产能建设以及自身优势。
　　我们预计公司2022-2023年归母净利润分别为12.5亿元、21.0亿元，对应估值分别为25、15倍。
　　风险提示
　　1、产能建设不及预期；
　　2、硅片竞争格局恶化。