中泰证券-贵州茅台-600519-现金流表现优异，报表留有余力-221016

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　　事件：贵州茅台发布三季报公告，2022年1-9月公司实现营业收入871.60亿元左右，同比增长16.77%左右；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%左右。22Q3实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%。
　　现金流优异，报表留有余力。三季报业绩与此前的预增公告一致。我们预计增长主要源于非标产品间接提价、i茅台和自营店投放增大直营比例、以及茅台1935等新品的投放。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3末合同负债为118.37亿元，环比22Q2末增加21.68亿元，同比21Q3末增加27亿。22Q3收入+Δ合同负债同比增加24.0%。
　　从销售收现角度看，22Q3销售收现同比增加19.58%。反映增长质量较高的同时，报表为四季度留有余力，在去年Q4基数较高依然有望实现与前三季度相近增速。
　　茅台1935持续贡献，i茅台投放绝对额较稳定。根据公司披露数据，22Q2i茅台贡献收入约44亿，22Q3贡献收入约40亿，其中需扣除虎年生肖等产品从线下到线上销售的渠道转移，余下部分主要由茅台1935、珍品、100ml飞天等新品贡献。渠道反馈9月以来各地加强了茅台1935品鉴会和陈列等投入以培育消费氛围，此外考虑到茅台1935批价近期降至1200元左右，预计公司四季度将适度控量以维持价格稳定。
　　税金短期扰动，少数股东权益占比下降。受益于直营占比提升和非标产品间接提价，公司22Q3毛利率同比提升0.54pct至91.64%。税金及附加占比同比提升2.38pct至16.24%，我们认为主要源于生产和发货节奏的错配，同时10月发货节奏也较晚。销售费用率同比提升0.56pct至2.96%，主要由于旺季加大品鉴会等投入。管理费用率同比下降0.94pct至6.38%，规模效应持续体现。少数股东损益占比延续二季度的趋势，同比下降0.88pct至1.99%，主要系销售公司结算价格调整，预计将有持续性。最终Q3归母净利润率同比基本维持稳定，我们认为随着后续生产发货节奏回归正常，利润弹性将更足。
　　茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续四个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。
　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司最新三季报的营收和全年15%营收增速目标，我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1273/1465/1683亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为619/723/838亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为49.31/57.56/66.70元（前次为51.58/60.70/70.99元），对应2022-2024年PE分别为35/30/26倍，对应茅台2023年PE约30倍。重点推荐。
　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。