长江证券-贵州茅台-600519-2022年三季报点评：业绩稳健增长，直营占比持续提升-221017

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　　事件描述
　　贵州茅台发布2022年三季报：公司2022年前三季度实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%；实现归母净利润444亿元，同比增长19.14%，实现扣非净利润443.93亿元，同比增长18.84%。其中三季度实现营业总收入303.42亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%，实现扣非净利润146.3亿元，同比增长15.13%。
　　事件评论
　　业绩稳健增长，发展势能延续：公司2022年前三季度实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%；实现归母净利润444亿元，同比增长19.14%，实现扣非净利润443.93亿元，同比增长18.84%。其中三季度实现营业总收入303.42亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%，实现扣非净利润146.3亿元，同比增长15.13%。
　　分产品来看，茅台酒稳健增长，系列酒增速较快。2022年前三季度茅台酒实现收入744.00亿元，同比增长14.48%，其中单三季度实现收入244.35亿元，同比增长10.85%。系列酒前三季度实现收入125.40亿元，同比增长31.45%，其中单三季度实现收入49.42亿元，同比增长42.04%。前三季度茅台酒保持双位数稳健增长，表现出较强的抗风险能力；系列酒前三季度收入接近去年全年，表现出较强的增长潜力。
　　分渠道来看，直营渠道快速发展。前三季度公司直销渠道实现收入318.82亿元，同比增长117.10%，批发渠道实现收入550.59亿元，同比下滑8.00%，直销渠道销售占比36.67%，同比提升16.97pct。2022Q3公司直销渠道实现收入109.32亿元，同比增长111.03%，批发渠道实现收入184.45亿元，同比下滑9.32%，直销渠道销售占比37.21%，同比提升16.92pct。
　　销售收现表现亮眼，盈利能力稳步提升。2022Q3茅台销售收现348.71亿元，同比增长19.58%，环比加速明显；经营活动产生的现金流净额同比有所下降，预计主要系税费大幅度增加、客户存款和同业存款流出增加等非销售因素影响。2022年Q3公司归母净利率提升0.24pct至48.14%，毛利率+0.54pct至91.64%，期间费用率-0.45pct至8.41%，其中细项变动：销售费用率（+0.56pct）、管理费用率（-0.94pct）、研发费用率（+0.11pct）、财务费用率（-0.17pct），营业税金及附加的占比（+2.38pct）。
　　近一年以来，茅台发生诸多积极变化，发展势能持续向上。今年来公司产品端相继推出茅台1935、珍品茅台、虎年生肖酒等产品，产品矩阵不断完善；渠道端继续加大直营渠道建设，电商渠道的上线更是丰富了茅台的销售渠道。预计茅台的变革预计将从多个维度延续下去，构成茅台源源发展的不竭动力。预计2022/2023年公司EPS为50.30/58.60元，对应最新PE为35/30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动风险；
　　2、竞争格局恶化风险等