中信证券-圆通速递-600233-2022年三季报点评：单票净利持续改善，数字化赋能全面推进-221017

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　　2022Q3公司单票归母/扣非净利分别为0.22、0.21元，均环比提升1分，表现优秀超预期。同期件量同增8.5%至45.9亿件，增幅较Q2提升6pcts，预计领先行业件量增速3.4pcts左右。我们测算Q3公司快递件量市占率同比提升0.5pct至16.0%，料与中通的市占率差距环比Q2收窄0.9pct。我们测算公司Q3单票运输成本、中心操作成本0.48元、0.29元，均同比持平，明年成本端优化或更加明显。Q4旺季叠加通行费减免利好，单票净利维持高位确定性较强。圆通投资逻辑已从“预期差”转向“确定性”，2022H2公司继续全面推进全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用，网点管家、客户管家等细化管理颗粒度、加速末端赋能。
　　▍圆通Q3单票净利0.22元表现优秀，料同期航空及货代业务贡献净利近6000万元，公司继续全面推进全面数字化转型、加速末端赋能，投资逻辑从“预期差”转向“确定性”。圆通2022M1-9营收同增27.1%至388.3亿元，归母净利/扣非净利分别同增190.5%/201.2%至27.7亿/26.7亿元，经营现金流净额同比增长203.6%至49.8亿元。其中Q3公司营收同比增长24.6%至137.6亿元，毛利率同比提升4.2pcts至10.7%，毛利同比增长104.9%，期间财务费用率同比下降0.3pcts至2.4%。Q3归母净利/扣非净利分别同增223.4%/229.0%至9.98亿/9.6亿元，对应单票归母和扣非净利分别0.22元、0.21元，均环比提升1分，表现优秀超预期。圆通投资逻辑已从“预期差”转向“确定性”，2022H2公司继续全面推进全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用，网点管家、客户管家等细化管理颗粒度、加速末端赋能。
　　▍公司Q3件量同比增长8.5%至45.9亿件，增幅较Q2提升6pcts，预计领先行业件量增速3.4pcts左右。我们测算Q3公司快递件量市占率同比提升0.5pct至16.0%，料与中通市占率差距环比Q2收窄0.9pct。2022M1-9圆通件量同增8.9%至126.8亿件，其中Q3件量同增8.5%，在8月义乌地区出现疫情扰动的背景下，增幅仍较Q2提升6pcts、凸显韧性。国家邮政局披露的《中国快递发展指数报告》预计9月快递全行业件量同增2.6%至97亿件，按此推算Q3行业件量增速约为5.1%，公司较行业增速领先3.4pcts。期待旺季迎来件量正常增长，我们测算Q3公司快递件量市占率同比提升0.5pct至16.0%，料与中通市占率差距环比Q2收窄0.9pct。
　　▍经营现金流净额大幅提升203.6%，旺季价格有望进入环比增长通道，资本开支放缓叠加数字化赋能深化有望推动利润持续释放。受益于公司数字化赋能带来管理颗粒度进一步细化和服务质量提升，Q3公司快递单票收入同增18.1%至2.53元。公司2022M1-9经营现金流净额同增203.6%至49.8亿元，对应单票经营现金流净额0.39元，较2021年同期增长179%。2022M1-9公司资本开支36.1亿元，同比下降14.9%，其中Q3资本开支12.9亿，同比下降29.1%，资本开支明显放缓。经过近两年的大额资本开支，公司持续推动车辆、自动化设备和分拨中心的自有化，预计2022年Capex或50亿以内，2023年有望进一步收窄。预计未来更加精准的网络结构以及网点管家、客户管家、管理驾驶舱等数字化手段将不断细化总部、网点和个人在运营环节的颗粒度，持续提升公司综合竞争力。
　　▍我们测算公司Q3单票运输成本、中心操作成本分别为0.48元、0.29元，均同比持平，预计明年成本端优化更加明显。Q4旺季叠加通行费减免政策利好，单票净利维持高位的确定性较强。我们测算，Q3公司单票运输成本同比持平至0.48元，环比下降3分钱左右；同期单票中心操作成本同比持平至0.29元，环比下降1~2分。Q4旺季临近，公司精细化管理有望进一步提升装载率和人工效能，叠加通行费减免10%的政策利好（我们测算此次通行费降低10%有望为公司带来单票5%左右的利润增厚），单票净利有望维持高位。预计Q4公司将继续深化全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用，持续赋能加盟商，推动全网数字化建设和精细化管理，推动公司高质量发展。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；局部疫情反复扰动；竞争加剧；油价、人工成本持续上涨。
　　▍投资策略：公司Q3归母净利/扣非净利分别同增223.4%/229.0%至9.98亿/9.6亿元，对应单票归母和扣非净利分别0.22元、0.21元，均环比提升1分，表现优秀超预期。同期件量同比增长8.5%至45.9亿件，增幅较Q2提升6pcts，预计领先行业件量增速3.4pcts。我们测算Q3公司快递件量市占率同比提升0.5pct至16.0%，料与中通市占率差距环比Q2收窄0.9pct。我们测算公司Q3单票运输成本、中心操作成本0.48元、0.29元，均同比持平，明年成本端优化或更加明显。Q4旺季叠加通行费减免利好，单票净利维持高位的确定性较强。圆通投资逻辑已从“预期差”转向“确定性”，2022H2公司继续全面推进全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用，网点管家、客户管家等细化管理颗粒度、加速末端赋能。根据季度数据，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至1.09/1.31/1.46元(原预测0.94/1.22/1.31元)，预计公司2022年实现净利润37~38亿，参照行业可比公司（韵达股份、中通快递当前PE（TTM）均值为25倍）给予公司2022年25XPE，对应公司未来一年目标价约28元，维持“买入”评级。