中信证券-川投能源-600674-2022年三季报业绩快报点评：雅砻江业绩符合预期，率先享受电价红利-221017

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　　公司前三季度归母净利润29.19亿元，同比增长5.0%，符合预期。雅中投产催化效应显著，前三季度投资收益同比增长2.93亿元推升业绩，两杨电站投产带来的催化效应逐步体现。控股水电受大坝渗透治理及泸定地震影响，发电量低于预期拖累业绩。汛期缺电推升大水电价值，锦-官电源组率先受益。预计2022~2024年EPS分别为0.78/0.89/1.04元（前预测值0.80/0.94/0.97元），维持公司“买入”评级，上调目标价至14.5元。
　　▍前三季度EPS 0.66元，符合预期。公司发布业绩快报，2022年前三季度实现营业收入8.83亿元（未经审计，下同），同比减少1.1%；归母净利润29.19亿元，同比增长5.0%；对应EPS 0.66元，同比增长5.0%，业绩符合预期。分季度来看，三季度实现营业收入4.07亿元，同比减少4.3%；归母净利润13.59亿元，同比减少7.5%；对应EPS 0.31元，同比减少7.5%。
　　▍雅中投产催化效应显著，雅砻江公司业绩符合预期。公司前三季度投资收规模同比增长2.93亿元（+10.1%）至31.93亿元，是推动归母净利润同比增长5.0%的主因。公司投资收益主要来自持股比例48%的雅砻江公司，我们测算前三季度雅砻江公司净利润约为63亿元，同比增长约12%。两河口、杨房沟电站投产带来装机扩张、对下游增发效应与丰枯比改善逐步体现，我们预计雅砻江公司稳态净利润相比投产前增加30亿元至90亿元左右，推动投资收益显著增长。
　　▍控股发电量下滑拖累业绩增速，泸定地震或导致成本费用提升。受仁宗海大坝渗透治理与“9·5”泸定地震导致机组停运18天，前三季度公司控股小水电发电量同比减少11.8%至34.05亿千瓦时，导致公司营收同比减少1.17亿元（-1.1%），拖累公司业绩增速。由于田湾河流域受损项目较多，需要对受损设施设备进行修复，预计公司Q4维修相关成本费用与设施设备减值计提会相应增加，对公司业绩产生一定负面影响。
　　▍汛期缺电推动优质大水电价值，博弈能力提升下锦-官电源组率先受益。今年7月降雨偏枯导致四川省各流域来水普降，导致无调节能力的径流式小水电出力大幅下滑，水电供给不足与高温导致居民用电增长叠加汛期刚性外送需求较大引发限电。具有多年调节能力的优质大水电在极端环境下仍具备较强的保供能力，推动水电送出省和消纳省对具有库容调节能力的优质大水电争夺开始变得激烈，龙头水电博弈能力提升进而推升水电电价。雅砻江公司外送江苏的锦-官电源组率先受益，江苏省发改委在7月将其电价机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，调整后雅砻江公司可以分享江苏省内交易电价上涨红利。预计随着全国电力市场体系逐步完善，大水电的绿色价值、保供能力有望逐步体现进而实现电价上涨，价值有望得到重估。
　　▍风险因素：来水、发电量低于预期；雅中新电站定价偏低；市场交易电价不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：综合考虑控股水电受地震影响业绩略低于预期，以及雅中新机组投产及锦官电源组送江苏电价上涨积极影响，我们调整公司2022~2024年EPS预测为0.78/0.89/1.04元（前预测值0.80/0.94/0.97元），现价对应动态PE为16/14/12倍，看好雅中投产推动公司价值释放以及大水电价值提升，参考可比水电公司（长江电力、华能水电、桂冠电力）2022年18倍的平均目标PE（Wind一致预期），给予公司2022年18倍目标PE，上调目标价至14.5元（原13.5元），维持“买入”评级。