招商证券-时代电气-688187-轨交装备业务回暖，新兴装备业务增长超预期-221017

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　　事件：时代电气披露2022年三季报，公司1-9月实现营业收入108.76亿元，同比+27.56%，归母净利润15.63亿元，同比+29.97%。Q3单季度实现营业收入43.49亿元，同比+34.72%，环比+9.2%；归母净利润6.92亿元，同比+36.4%，环比+30.57%。公司三季度轨交装备业务回暖，新兴装备业务增长超预期！
　　三季度轨交装备业务回暖。公司前三季度轨交装备业务共实现营收72.02亿元，同比+5.37%，Q3单季度营收26.02亿元，同比+6.73%。分业务来看：
　　①轨道交通电气装备：前三季度实现营收57.03亿元，同比+0.77%，Q3单季度营收20.7亿元，同比+12.8%，体现三季度以来铁路投资有所回暖，多个铁路项目启动施工招标。根据铁路建设规划统计，Q4计划开工铁路项目共35个，项目总投资合计为1.54万亿元，总规模合计约7600公里，已规划项目将迎来建设期，铁路装备投资有望触底回升。
　　②轨道工程机械：前三季度营收7.83亿元，同比-5.87%，Q3单季度营收2.48亿元，同比-55.5%，单季营收波动较大的主要原因是营收在各季度间分布不均匀。
　　③通信信号系统：前三季度营收3.74亿元，同比+123.34%，Q3单季度营收1.88亿元，同比+408%，主要得益于城轨行业保持稳定的投资建设，需求良好，公司在城轨领域的牵引系统新增订单领跑行业。
　　④其他轨道交通装备：前三季度3.42亿元，同比+93.95%，Q3单季度营收0.96亿元，同比增幅超过10倍。
　　新兴装备业务维持高增速，其中电驱与工业变流表现亮眼。公司前三季度新兴装备业务共实现营收35.29亿元，同比+136.98%，Q3单季度营收17.01亿元，同比+138.9%。分业务来看：
　　①IGBT：前三季度营收12.92亿元，同比+77.82%，Q3单季度营收5.2亿元，同比+47.3%。高压器件需求稳定，中低压器件仍处于供不应求状态，公司自年初二期IGBT产线投产后，一直致力于提升产能与良率，目前已接近设计产能，良率有望进一步提升。
　　②新能源汽车电驱系统：前三季度营收8.35亿元，同比+193.83%，Q3单季度营收3.99亿元，同比+191.2%。根据NE电驱动配套数据统计，2022年1-7月，公司的电驱动系统装机量接近8万套，行业排名第六，7月单月装机量达到1.7万套，位居第四，仅次于弗迪动力、日本电产和蔚来驱动科技，在独立第三方中居第二。目前公司的株洲基地拥有SMT、电机电控生产线，年产能可达40万套。无锡基地拥有电驱总成、减速箱自动化生产线，年产能可达20万套。预计在未来2-3年内，国内新能源汽车电驱系统需求依然饱满，快速提升的出货量证明了公司产品的可靠性，为更好地满足市场需求，公司近期表示将以株洲、无锡2大基地为核心，建设多个异地配套工厂，实现就近产品供应，形成综合超百万的电驱系统及零部件规模制造能力。
　　③工业变流：前三季度营收8.45亿元，同比+303.66%，Q3单季度营收5.19亿元，同比+765%。风电变流器和光伏逆变器的IGBT与轨交IGBT在电压、电流等方面的要求类似，公司凭借在轨交领域的积累，迅速打开市场，上半年公司入围了五大六小两建等多家电力企业的合格供应商，风电变流器持续交付，集中式和组串式光伏逆变器陆续投放市场。三季度风电光伏装机量持续增长、公司产品渗透率提升，带来公司工业变流产品增长超预期，据光伏头条数据统计，公司在光伏逆变器的市场占有率排名连续在6、7月位列第一。
　　④传感器件：前三季度营收2.66亿元，同比+127.29%，Q3单季度营收1.41亿元，同比+58.4%。上半年公司新增超过1000万只/年的生产能力，支撑传感器件业绩增长。
　　⑤海工装备：营收2.91亿元，同比+91.59%。今年伴随油气市场回暖，公司的海工装备斩获国内外多个订单。
　　新兴装备业务占比提升导致毛利率下降，营收规模扩大摊薄期间费用，综合作用下净利率维持稳定。公司前三季度综合毛利率为33.26%，同比4.6pcts，Q3单季度综合毛利率为31.84%，同比-6.28pcts，环比-1.37pcts，主要原因是毛利率更低的新兴装备业务营收占比从去年21Q1-21Q3的17.46%增长至22Q1-22Q3的32.45%，Q3单季度这一比重更是上升到39.5%。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.38pcts/-0.81pct/-2.42pcts/-0.81pcts，期间费用率合计同比下降5.41pcts，使得公司净利率维持稳定，前三季度为14.47%，同比+0.26pct。
　　展望Q4及明年，新兴装备保供增产叠加轨交行业回暖，公司业绩有望更上一层楼。当前新能源汽车、风光发电等领域的市场需求旺盛，产能是限制业绩增长的主因。公司自今年年初开始提高产能和良率，已经取得了显著的成果。持续扩大的规模加强了公司相对于上游供应商的话语权，加上良率的提升，我们认为公司保供增产将继续取得良好成效，推动业绩增长。更长远来看，公司近期公告投资百亿扩建产能，项目预计于2024年建成投产，达产后合计可新增年产72万片8英寸IGBT的产能，有效突破产能瓶颈。需求方面，除国内市场外，公司近期成为法雷奥集团某电驱动系统项目的IGBT模块正式供应商，有望加速开拓全球市场。十四五期间全国铁路营业里程还有较大增长空间，我们认为2023年开始各规划项目推进速度有望加快，带来铁路投资回暖。城轨、市域城际将保持较好的增长趋势。
　　维持“增持”投资评级。由于公司新兴装备业务增长超预期，考虑到未来该业务有望保持产销两旺，我们上调2022-2024年的营业收入至186.3/212.5/234.3亿元，对应归母净利润为24.37/28.06/31.12亿元，PE为33.5/29.1/26.2倍，维持增持评级。
　　风险提示：轨交投资下降风险，下游需求不及预期，扩产节奏不及预期，产能供给过剩的风险，市场竞争加剧的风险。