中信证券-双良节能-600481-2022年三季报点评：Q3业绩超预期，盈利水平逐季提升-221017

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　　公司2022Q2业绩超市场预期，归母净利润同比大幅增长，2022Q1-Q3实现营业收入87.45亿元（+285.69% YoY），归母净利润8.30亿元（+368.83% YoY）。整体来看，公司大尺寸硅片产能加速爬坡，出货稳步增长带动盈利能力逐季改善，预计年内公司硅片和组件产能将达到50GW和5GW。设备端受益于下游需求景气，公司还原炉设备在手订单丰厚，凭借技术优势深度绑定下游客户，持续稳固龙头地位。考虑到公司全年硅片出货量和还原炉订单有望超预期，我们上调公司2022-24年净利润预测至12.70/23.73/31.98亿元，维持“买入”评级。
　　▍Q3业绩超预期，归母净利润同比大幅增长。受益于下游需求高景气，公司2022Q1-Q3实现营业收入87.45亿元（+285.69% YoY），归母净利润8.30亿元（+368.83% YoY），其中Q3单季度实现营收44.49亿元（+73.64% QoQ、+337.03% YoY），归母净利润4.77亿元（+105.18% QoQ、+539.28% YoY）。费用管控成效凸显，规模效应带动盈利能力逐季改善，2022年前三季度公司整体净利率为10.16%（+1.69pcts YoY），其中Q3单季度净利率环比提升1.77pcts至11.39%，销售/管理/财务费用率环比分别降低0.72/0.24/0.59pct至1.50%/4.61%/0.95%。
　　▍还原炉再获大单，在手订单丰厚，深度绑定下游核心客户持续稳固龙头地位。22Q3单季度公司还原炉业务实现收入约9亿元，根据我们测算，22Q3还原炉业务归母净利润约1.6亿元（公司持有还原炉业务主体“双良新能源”85%股权），较Q2环比实现翻倍增长。双良节能作为还原炉行业绝对龙头，在光伏装机持续高增的背景下，深度绑定下游核心客户，受益于上游多晶硅料扩产，市占率有望进一步提升至70%以上。公司还原炉设备再签大单，10月11日，公司与合盛硅业签订4.29亿元的多晶硅还原炉设备销售合同，且预计将于2023年4月30日前交付。截止2022年10月13日，双良节能全年多晶硅还原炉新签订单总额超过36亿元，较去年全年新签订单（15.9亿元）增长127%。
　　▍大尺寸硅片出货快速放量，锁定硅料长单保障原材料供应。目前公司单晶硅片一期项目（22GW+）已实现满负荷生产，单晶硅片二期项目年底有望全面投产，预计2022年底公司将拥有50GW的单晶硅片实际产能。大尺寸硅片产能扩张持续推进，根据9月9日公告，公司注资20亿元设立全资孙公司，拟投资建设50GW大尺寸单晶硅拉晶项目，我们判断随着该项目的推进公司远期将拥有100GW+大尺寸单晶硅拉晶产能，跻身行业第一梯队。硅料长单锁定未来原料供应，2022年以来公司先后与通威股份、新特能源、东方希望以及大全能源签订硅料采购长单，累计采购量预计将达到80万吨，结合此前公司已与天合光能、阿特斯等11家知名企业签订长期硅片销售合同，我们预计在未来三年将累计为公司带来近900亿元的销售收入。
　　▍风险因素：上游硅料扩产不及预期；硅片行业竞争加剧；公司硅片、组件项目产能投放情况不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到光伏装机景气持续，公司全年还原炉订单饱满，硅片出货有望超预期增长，盈利能力持续改善推动业绩快速放量，我们上调公司2022/23/24年净利润预测至亿元12.70/23.73/31.98亿元（原预测为11.20/20.26/25.06亿元），对应EPS预测为0.68/1.27/1.71元，现价对应PE25/14/10倍。基于当前可比公司（晶澳科技、上机数控、隆基绿能、TCL中环）2023年平均PE估值为17x（Wind一致预期），给予公司2023年17倍PE，对应目标价21元，维持“买入”评级。