华创证券-非银行金融行业周报：Q3券商业绩同比预计承压，保险降幅有望边际收窄-221016

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　　市场回顾：本周主要指数表现上涨，沪深300涨0.99%，上证综指涨1.57%，创业板指数涨6.35%。沪深两市A股日均成交额6982.03亿元，较国庆前一周+10.21%，两融余额15440.07亿元，较国庆前一周+0.38%。
　　证券：本周券商指数上涨3.27%，跑赢大盘2.28pct。个股表现：中金+1.39%、国君+1.54%、兴业+2.39%、华泰+2.39%、东财+2.89%、东证+3.38%、中信+3.73%、广发+5.33%、国联+8.58%。展望三季度，由于21年三季度市场较为景气，收入基数较高。今年三季度市场景气度较弱的背景下，我们预计Q3业绩同比或将有明显下滑。预计上市券商第三季度净利润合计同比-30.8%，前三季度净利润合计同比-28.1%。（1）预计第三季度经纪业务同比-30%，资管业务同比-14%；前三季度经纪业务收入合计同比-15.8%，资管业务同比-8.9%。交投活跃度同比明显下滑。第三季度股票日均成交量9153亿元（同比-29.5%）。我们估算Q3股混型基金净值下滑约9.1%。参考前八个月基民行为，若假设9月股混基净申购占净值比重达2%，Q3股混基规模或为6.92万亿元（同比-13.6%）。参考前两季度，Q2日均成交量同比+8.0%，股混基规模同比+0.2%，上市券商资管业务收入同比-10.9%，经纪业务收入同比-7.6%；Q1日均成交量同比+6.7%，股混基规模同比+3.2%，上市券商资管业务收入同比-2.1%，经纪业务收入同比-4.8%。前二季度市场成交量上行而经纪业务收入下行的主要原因一是全口径佣金率有所下行，一定程度上推测量化成交量有所上升；二是基金销售收入同比明显下滑。我们预计三季度上市券商经纪业务收入合计252.5亿元（同比-29.8%），资管业务收入合计96.8亿元（同比-13.5%）。（2）预计第三季度投行业务同比-0.2%，前三季度投行业务收入同比-2.6%：以股权承销项目主承销费用统计，Q3权益主承销收入合计108.3亿元（同比+0.3%）。一季度权益端主承销收入合计86亿元（同比+33.3%），上市券商投行业务收入同比+7.8%；二季度权益端主承销收入合计64亿元（同比-21.8%），上市券商投行业务收入同比-14.3%。收入增速差异主要是债券主承销收入差异。22Q3债券主承销规模合计2.6万亿元（同比-12.2%），其中企业债及公司债主承销规模合计9913亿元（同比-7.3%）。由此估算，上市券商投行业务收入合计111.6亿元（同比-0.2%）。（3）预计第三季度自营业务收入同比-33.8%，前三季度自营业务收入合计同比-42.4%。若以股票型基金收益率模拟自营权益收益率，债券型基金收益率模拟自营固收收益率。模拟得到的Q3自营业务收益率为-1.7%。参考过往季度，由于方向性自营在自营盘中占比较低，衍生品业务提供稳健支撑，实际收益率波动往往低于基金收益率波动。22Q1以基金收益率模拟得到的自营收益率为-4.7%，实际收益率-0.02%。21Q1模拟自营收益率为-2.8%，实际收益率为0.9%。参考21Q1及22Q1市场情况，我们预计三季度自营业务收益率或为0.5%，对应投资收益+公允价值变动合计226亿元（同比-33.8%）。（4）预计第三季度利息收入同比-26%，利息净收入37.8亿元（同比-76.6%）；前三季度利息净收入合计同比-12.9%。Q3两融业务规模持续萎缩至1.53万亿元（同比-16.5%）。股票质押总质押市值3.1万亿元（同比26%），规模持续压降。我们估算利息收入400亿元（同比-26.2%）。市场流动性总体宽松，券商上半年大多抓住机遇，以较低债券融资利率发行扩大负债规模。我们预计利息支出362亿元（同比-4.8%）。利息净收入37.7亿元（同比-76.6%）。（5）其他业务收入主要以大宗商品贸易为主，假设第三季度收入环比下滑10%，上市券商第三季度总收入合计1047.5亿元（同比-26.3%），前三季度总收入合计3204亿元（同比21.8%）。参考22Q1净利润率为25.8%，22Q2净利润率为33.1%，我们预计第三季度行业净利润率约为30%。对应净利润合计314.3亿元（同比-30.8%）。（6）结构上，头部券商业绩跑赢概率较大。投行业务收入同比下滑幅度最轻，头部券商投行业务收入或将有同比上行。自营业务去方向化进展较优，自营业务稳健性更强。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。
　　保险：本周保险指数涨0.99%，与大盘持平，个股普遍上涨，中国人保2.59%，新华保险2.41%，中国太保2.31%，中国平安0.87%，中国人寿-1.20%；港股中国财险0.00%，友邦保险-3.69%，中国太平-4.40%。十年期国债收益率为2.70，整体波动不大。展望三季度，我们认为在负债端方面，寿险经营仍处磨底期，代理人转型带来边际改善，预计人力脱落速度将有所放缓，队伍质态也将进一步改善，但主要产品体系中高价值率的产品市场需求仍未见好转，新的符合市场需求的核心产品体系还在孕育。根据上市险企披露的最新原保费数据，1-8月各公司寿险保费累计同比增速为：人保（+7.3%）>太保（+3.9%）>新华（+1.8%）>国寿（+0.2%）>平安（-2.5%），8月单月保费同比增速分别为：国寿（+1.1%）>新华（-1.2%）>平安（-2.5%）>太保（-11.7%）>人保（-50.8%），考虑到去年同期的基数效应，Q3各险企新单和NBV降幅有望边际收窄。财险经营维持高景气，上半年车险业务量质齐升，传统汽车6月以来销量增速已转正，新能源汽车仍呈高增，将驱动车险市场进一步发展，非车险Q3自然灾害影响远好于预期，有望进一步推动财险行业承保盈利好于预期。1-8月老三家财险累计保费增速分别为：太保（+12.2%）>平安（+11.6%）>人保（+9.8%），8月单月保费同比增速分别为:平安（+16.3%）>太保（+13.1%）>人保（+8.8%），预计Q3老三家财险保费均有望实现两位数增长。资产端方面，Q3权益市场持续震荡，给险企的资产负债管理带来较大压力，预计各公司利润表现将受到一定程度影响。目前各险企估值水平已接近历史极值，寿险负债端改革拐点渐近，Q4开门红行情值得期待；财险经营向好，有望维持量价齐升。当前各家公司PEV估值为：0.55（平安）、0.73（国寿）、0.40（太保）、0.33（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。
　　风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。