国信证券-贵州茅台-600519-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出-221017

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　　三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率。
　　2022年1-9月公司实现营收871.6亿元（+16.8%），归母净利润444.0亿元（+19.1%）；2022Q3实现营收295.4亿元（+15.6%），归母净利润146.1亿元（+15.8%），Q3公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能力方面，1-9月公司毛利率/净利率为91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3公司毛利率/净利率为91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中Q3销售/管理费用率为3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct），而Q3营业税金率16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。
　　2022Q3销售回款348.7亿元（同比+19.6%），Q3末合同负债118.4亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。
　　三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达37%。
　　2022年1-9月茅台酒/系列酒收入为744125亿元（+14%/+31%），系列酒占比14%（+1.6pct）；2022Q3茅台酒/系列酒收入为244/49亿元（+11%/+42%），系列酒占比17%（+3.2pct），Q3系列酒环比提速预计主要受益茅台1935放量（全年销量预计或在2000吨左右）。渠道方面，1-9月公司批发/直销渠道收入为551/319亿元（-8%/+117%），直销占比37%（+17pct）；2022Q3批发/直销渠道收入为184/109亿元（-9%/+111%），直销占比37%（+17pct），3季度预计普飞回款进度大体持平，精品、年份、生肖酒等非标茅台加大投放，叠加i茅台等直销渠道放量，公司产品结构和渠道结构继续优化。
　　内部营销改革红利持续释放，外部政策利好带来发展契机，龙头成长性突出。
　　当下公司处在营销改革加速期，i茅台持续亮眼，1-9月i茅台贡献不含税酒类收入84.6亿元，单Q3收入40.5亿元。近日，国家发文表示支持贵州开展酱香型白酒质量提升行动，建设全国重要白酒生产基地和世界级白酒产业集群；10月10日，贵州出台措施支持中小酒企发展，四季度白酒增加值计划增长15%以上；一系列政策利好为公司带来发展契机。中长期看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。
　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。
　　投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入为1260.7/1449.7/1666.8亿元（ +15.2%/+15.0%/+15.0% ），归母净利润为621.1/731.5/845.8亿元（+18.4%/+17.8%/+15.6%），EPS为49.44/58.23/67.33元，当前股价对应PE为35/30/26x，维持“买入”评级。