平安证券-贵州茅台-600519-公司经营稳健，直营渠道占比持续提升-221017

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　　事项：
　　公司发布22年三季报，前三季度实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。单三季度公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%。
　　平安观点：
　　Q3维持增长态势，系列酒贡献主要增量。22年前三季度公司实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。其中22Q3公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%，延续了年初以来的持续增长。分产品看，22Q3系列酒收入同比增长42.0%至49.4亿；22Q3茅台酒收入同比增长10.9%至244.4亿，保持了稳定增速。截止至22Q3，公司经销商总数为2188家，较年初减少5家，环比不变。
　　直销渠道延续增长，批价调整后趋于稳定。从渠道角度来看，22Q3茅台直销渠道收入为109.3亿，同比+111.0%，占比达37.2%，比去年同期提升16.9pcts；批发渠道收入为184.5亿，同比-9.3%，占比达62.8%。报告期间，“i茅台”表现亮眼，共实现酒类收入84.6亿元，经营逐渐稳定，有效提升了直销渠道占比。批价角度来看，根据国酒财经显示，飞天茅台整箱/散瓶价格分别为2980/2700元/瓶。国庆后飞天批价相比中秋节前批价小幅回落，主要系旺季投放量增加叠加茅台专卖店转型升级下经销商短期费投加大，目前已趋于稳定，凸显了茅台强大的品牌力与需求韧性。
　　税率波动影响净利率，合同负债延续增长。公司22Q3销售毛利率为91.4%，较上年同期+0.6pcts；22Q3销售费用率为3.0%，同比+0.6pcts；管理费用率为6.4%，同比-0.9pcts；税金及附加率为16.2%，同比+2.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为50.1%，较上年同期-0.6pcts。截止22Q3公司合同负债118.4亿，同比环比均显著增加，经营业绩稳健。公司22年前三季度经营活动现金流量净额为94.1亿元，同比-74.4%，主因报告期间公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。