安信证券-贵州茅台-600519-22Q3公司经营平稳，i茅台增长亮眼-221016

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　　■事件：公司公布2022年三季报，前三季度公司实现营业总收入897.86亿元，同比+16.52%；归母净利润444.00亿元，同比+19.14%。其中第三季度实现营业总收入303.42亿元，同比+15.23%；归母净利润125.49亿元，同比+17.29%。■直营渠道占比提升明显，i茅台放量贡献主要增量。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收744.0/125.4亿元，同比+14.5/31.5%；Q3茅台酒/系列酒分别实现营收244.3/ 49.4亿元，同比+10.9/42.0%,Q3系列酒增长亮眼，营收贡献同比+3.2pct至16.8%。公司渠道改革成效显著，其中22Q3直销渠道实现营收109.32亿元，收入贡献同比+16.9pct至37.2%，主要系三季度公司加大i茅台投放，单季度实现营收40.45亿元，占直销渠道营收的37.0%。
　　■毛利率微增，税金确认节奏影响净利率表现。单Q3公司毛利率为91.4%，同比+0.6pct，毛利率微增主要系直销渠道占比提升。22Q3公司销售费用率为3.0%，较去年同期+0.6pct，预计主要系公司对i茅台平台的推广投入增长；管理费用率为6.4%，同比-0.9pct；营业税金及附加率16.2%，同比+2.38pct，主要系公司生产端和销售端节奏不一致，导致税收确认出现差异。综上，公司净利率略降0.8pct至51.5%。
　　■22Q3公司经营平稳，销售收现表现较好。22Q3末合同负债118.37亿元，环比Q2末增加21.68亿元；22Q3销售收现348.71亿元，同比增长19.6%，符合收入增速；三季度经营性现金流量净额94.17亿元，同比-37.36%，主要系公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。
　　■投资建议：公司持续推动渠道改革，根据i茅台公众号，截至10月2日，线下门店数量达1700余家。看好公司渠道改革红利持续释放，带动产品量价齐升。
　　中秋前后茅台散瓶、整箱的批价有所下滑，主要系中秋节较往年提前，厂商临近节前发货，批价出现波动，目前批价已逐步企稳。前三季度业绩增速高于年初业绩指引，四季度将会更从容的空间，整体营销节奏收放自如。继续维持买入-A评级，预计公司2022-2024年的每股收益为50.27/58.95/67.02元，12个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。
　　■风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险