中泰证券-食品饮料行业周思考（第41周）：白酒核心企业三季报预增稳健-221015

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　　据10月16日央视新闻报道，国家主席指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。有望重点发展中产阶级，随着中产阶级的扩张，消费韧性仍足。
　　白酒周观点：核心公司三季度报表韧性强。本周三季报预告陆续发布，已公布的公司基本符合预期。茅台稳住15%以上的收入增速，实现连续四季度较2019-2021年的提速增长。老窖、汾酒、古井、洋河、今世缘均基本符合预期，我们预计尚未披露的五粮液也将有稳健向好的三季度报表表现。三季度白酒整体动销不旺，但头部上市公司依然展示出较强的报表韧性，我们认为主要系大单品的重要程度提升，消费者更加看重品牌，使今年行业集中度加速提升。展望全年来看，头部上市公司完成任务压力不大，预计后续人流管控将环比放松，建议关注后续动销回暖和库存去化进程。
　　高端酒周跟踪：1）贵州茅台：10月配额已回款，暂未发货，占全年比例约7%。发货节奏较慢，库存降至10-15天。节后高端酒需求稍缓，根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价均下滑30元，分别为3000/2700元。整箱茅台1935批价下滑30元至1200元，散瓶已非常贴近指导价。珍品下滑60元至4630，生肖下滑70元至3390元，十五年下滑50元至6370元。三季度茅台1935投放量有收缩，预计四季度将继续缩量。2）五粮液：近期开始停货，发货进度与两周前变化不大，库存约1个月，预计11月将完成全年发货。批价保持稳健，河南批价为960-965元，其他区域大多在970-980区间。我们预计五粮液四季度批价将维持稳健。3）泸州老窖：老窖主动停货以保护价盘，10月打款已完成，高度国窖批价略有松动，下滑5-10元至910左右。高度库存为1-1.5个月。
　　泸州老窖：利润稳定增长符合市场预期，各产品线迸发活力。22Q1-Q3实现归母净利80.5-82.6亿同增28.32-31.58%，实现扣非归母净利80.0-82.1亿同增27.43-30.73%，对应22Q3实现归母净利25.2-27.3亿同增23.00-33.00%，实现扣非归母净利25.0-27.1亿同增21.00-31.00%，增速中枢符合我们此前预期。1）西南疫情对于双节旺季整体影响较小，旺季节奏追赶较好看好全年任务圆满完成：今年双节之间的四川疫情在国庆前大范围上已经结束了，地级市零星疫情对国庆影响小整体国庆期间进度追赶较好，库存水平良性可控，节前公司下达多款产品系列的停止开票通知；公司的红五月红六月会战效果较好二季度开始市场恢复的情况比较明显、看好全年任务的圆满完成和下半年的渠道库存去化和价格盘整工作；2）渠道结构和产品组合不断改革优化实现全国范围内的不断做强：特曲60版上半年大概是10个亿左右的收入我们预计下半年能继续保持上半年的放量趋势，上半年在重庆、成都、泸州这三个地区做流通渠道试点进行渠道的调整和布局；未来我们判断中西部地区更多布局1573加特曲，沿海地区布局1573加窖龄；3）估值方面，泸州老窖目前股价对应2022年估值约30倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大；相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说，泸州老窖估值处在略低水平，未来有较大的上涨空间。
　　山西汾酒：业绩符合市场预期，看好确定性增长。经初步核算2022年1－9月预计实现营收221亿左右，同增28%左右；预计实现净利润70亿左右，同增42%左右；对应Q3预计实现营收68亿左右，同增32%左右；预计实现净利19亿左右，同增44%左右、符合市场之前预期；1）产品结构不断提升看好未来带动利润率不断上行：22Q3净利率27.94%同比提升1.71PCT环比提升0.32PCT；22H1青花实现销售收入61亿占比40%同增56%，中高端产品占比不断提升、其中青30依旧保持最高增速；三季度以来结构较高的青20随着送礼等消费场景的不断恢复渠道反馈不断提升、青30在二季度的调整后目前价格表现较好库存较低，玻汾占比持续下降整体结构不断优化；我们认为未来的产品结构拔高将带来增速和经营效率的不断提升；2）省内经济带动腰部产品不断强化促进产品升级：H1省内占比37%同增19.43%，省内周期等行业持续拉动省内占比较高的巴拿马、老白汾、青25产品持续增速超预期，我们预计未来腰部将不断依托省内的基地市场并在环山西、全国重点布局的省外市场实现由点到面的全国化不断突破和产品升级；3）增速领先板块，渠道反馈积极：三季度我们预计山西汾酒的收入、净利增速将领先板块，同时较低的库存和稳定的价格也显示了较强的渠道把控能力和终端的稳定信心，我们认为公司的品牌基础牢固、香型在受众认可和生产效率上占有优势、强势市场正反馈明显，未来将在次高端扩容发展的大环境下实现市场份额的明显提升；我们预计四季度在低基数基础下既然会保持较为稳定的高质量增长，全年任务圆满完成可期；
　　洋河股份：产品结构升级持续，改革势能逐步释放。公司2022年前三季度，预计实现营业收入264.4亿元，同比增长20.5%左右，扣非净利润86.65亿元左右，同比增长26.5%，净利率31.22%，同比提升1.55pct；对应2022Q3来看，预计营业收入75.32亿元，同比增长17.7%，扣非净利润20.22亿元，同比增长20.21%，净利率26.85%，同比提升0.56pct；1）宴席消费恢复明显，看好全年保持较快增长。七八月份以来疫情逐步好转，各地零星疫情对于整体消费环境影响不大，宴席消费场景逐步恢复；库存保持在可控水平，中秋国庆宴席政策支持力度大，整体国庆前进度完成较好，部分地区已完成全年任务，看好四季度渠道去化以及价盘整理工作的顺利进行下，全年保持较快增长。2）产品结构持续升级，看好省外扩张顺利进行。分产品来看，海之蓝在改版后利润率明显提升，经销商推力较强，我们认为伴随着百元价格带竞争格局优化以及消费升级红利，新版海之蓝环比改善明显；中秋国庆期间省内宴席场景恢复明显，同时公司加大圈层营销以及宴席相关政策，省内双节期间梦3、天之蓝恢复明显，预计下半年公司产品结构较上半年有望出现较大改善；分地区来看，省内全年任务均已完成，省外高地市场不断涌现，省外市场进入高速增长期，在全国消费升级次高端价格带扩容的大背景下，我们看好公司省外扩张顺利进行。目前公司改革势能逐步释放，2022年公司营收目标同比增长15%以上，我们预计将超额完成目标。
　　今世缘：产品结构持续提升，看好全年激励目标完成。2022年1至9月，公司预计实现营业总收入65.18亿元左右，同比增长22.18%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润20.81亿元左右，同比增长22.53%左右；对应22Q3实现营收18.70亿同增26.10%，实现归母净利4.63亿同增27.20%，三季度收入利润增速均符合此前市场预期。聚焦国缘系列，看好产品结构持续升级：2022年三季度净利率24.76%，同比提升0.21pct，我们认为主要是国缘系列占比提升拉动净利率上行；三季度营收环比改善明显，看好全年任务圆满完成：公司于三季度持续加大对于四开、对开国缘系列品牌方面投入，在中秋、国庆双节期间同时针对烟酒店与消费者端加大反向红包奖励，终端推力增强；渠道方面重视酒店、团购方面拓展，要求多渠道互补，三季度营收环比改善明显。看好全年目标圆满完成的同时为明年开门红做好准备：根据公司此前公布的股权激励目标，2022-2024年营收增速考核目标分别为22%、24%和26%；年初规划2022年全年营收目标75亿争取80亿、净利润规划22.5亿元争取23.5亿元，十四五规划收入目标100亿元，争取150亿元，此次考核目标贴近十四五规划上限；我们看好四季度四开、对开、淡雅保持高速增长，V系价格梳理后再度贡献增速，经测算四季度收入增速将达到21%以实现股权激励目标顺利完成，全年任务顺利完成预期不改；看好旺季后渠道库存消化，留足时间与空间为明年开门红做好准备。
　　海天味业：理性看待短期舆论风波，持续看好中长期发展。近期海天酱油添加剂事件在网上引发热议，公司发布澄清公告。无论是国内市场还是国际市场，公司均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品。国内作为公司最大的消费市场，为了满足广大消费者的多元化需求，在确保产品质量和安全的同时，国内的产品线种类更为丰富。第一，国内酱油和国外酱油有不同产品和种类之分，产品本身是不对标的，缺乏可比性。海天在国内和国外均有销售含食品添加剂和不含食品添加剂的产品。国内和国外在食品添加剂的应用范围上有区别，如日本酱油不允许添加苯甲酸钠等防腐剂，但味精和I+G等鲜味剂是可以添加的，味精属于食品原料，国内企业则根据GB2760的标准添加谷氨酸钠作为食品添加剂。第二，本次事件后，消费者对食品添加剂的认识会更加清晰和理性。未来不必要的添加剂可能逐渐减少，市场上少添加、“零添加”概念的产品导向增强，企业有望加速开发该类产品。第三，所有食品添加剂的选择都是在国标GB2760标准之下的，且食品添加剂中有一大部分是天然提取，是否使用添加剂和产品是否高端不能划等号。海天参与制定的酱油行业GB18186标准是理化标准。食品添加剂标准中企业单独申请增加添加剂非常困难。最后，我们认为此次事件可能对终端动销、经销商进货等造成短期影响，股价方面更多偏短期情绪影响。中长期看，行业有望向更高的门槛发展，加速集中度提升，海天作为龙头有望凭借灵活的市场应变能力和强大的渠道力在行业升级中取得领先。
　　东鹏饮料：动销环比向好，核心竞争力依然稳固。公司发布2022年前三季度业绩快报，预计实现营业收入65.37-66.46亿元，同比增长17.57%-19.52%；实现归母净利润11.40-11.76亿元，同比增长14.49%-18.11%。其中，单三季度预计实现营业收入22.46-23.54亿元，同比增长19.58%-25.36%；实现归母净利润3.86-4.22亿元，同比增长20.45%-31.71%，净利率17.7%-19.91%，同比提升0.12-0.86pct。1）需求端动销环比向好，主要原料价格回路带动净利率水平逐步改善。整体来看，三季度动销环比提升，受益于七八月份疫情逐步恢复，带动消费场景复苏，动销环比改善明显；三季度以来华东、华南多地经历高温天气，公司遵循冰冻化陈列优势显现，对于终端消费起到助推作用；成本端来看，公司原材料成本中占比较大的是PET和白砂糖，九月份以来PET吨价回落至接近8000元/吨，利润端压力得到一定程度释放，我们预计公司盈利水平将实现进一步的优化。2）核心竞争力依然稳固，看好全国化进程中业绩高增。长期来看，公司核心竞争力依然稳固，目前公司处于全国化进程初期，省外仍有较大空白市场，我们认为公司将加速网点数量的布局以及经销商和终端渗透，为东鹏全国化奠定基础；目前公司已建成投产七大生产基地，合计产能达到280万吨/年，同时前瞻性进行全国产能多点布局，2022年底公司总产能预计可以达到320万吨/年，有效的降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求；我们看好四季度延续较快增速，未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。
　　疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促消费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。行业层面，二季度疫情冲击下食品饮料仍然展现出较强的报表韧性。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等，食品推荐青啤、安井、恰恰等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。
　　风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。