国泰君安-贵州茅台-600519-2022年三季报点评：渠道改革延续，全年信心充分-221016

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　　本报告导读：
　　Q3业绩稳健增长，系列酒放量，直销、i茅台贡献增长同时继续带动毛利率上行，单季度税金波动，全年信心充足，长期产能端、营销端持续发力释放改革动能。
　　投资要点：
　　维持增持评级。渠道改革拉动业绩增长、毛利率上行，单季度税金波动，全年业绩信心足，长期龙头地位稳固。维持2022-2024年EPS 50.13、58.22、67.44元，维持目标价2378.34元。
　　直销、i茅台贡献增长，改革红利兑现报表。公司Q3单季度营收、归母净利分别同比+15.61%、+15.81%，前期已有预告。分产品看，Q3单季度茅台酒同比+10.9%，传统渠道普飞配额平稳，预计主要系非标产品加大投放并带动量价同步增长；系列酒同比+42.0%，高基数下实现大幅增长，预计主要系茅台1935贡献增量。分渠道看，Q3单季度批发同比-9.3%，直销109.3亿、同比+111%，占比达到37.2%。i茅台Q3收入40.42亿，占Q3单季度收入13.7%。
　　税金拖累净利率，现金预收表现良好。Q3单季度毛利率91.4%、同比+0.58pct，产品结构向上及直销占比提升拉动，销售费用率3.0%/同比+0.56pct、管理费用率6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3税金及附加16.7%、同比+2.4pct，预计主要系生产与销售节奏错期，并且后续税金压力有望逐步减小。Q3销售收现348.71亿元、同比+19.6%，快于收入增长，结合Q3末预收132.65亿元来看，渠道经营保持强韧性。
　　全年信心充足，长期龙头稳增。年内传统渠道配额陆续执行叠加线上i茅台有序运行，同时考虑贵州省提出四季度白酒增加值增长15%以上的发展目标，茅台全年业绩信心充分，长期龙头定力持续彰显。
　　风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险、社会舆论加大等。