中泰证券-中国电建-601669-22年1~9月经营数据点评 ：需求、资金共振，前三季度新签金额高增48%、预期差显著-221016

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事件：公司发布 2022 年 1-9 月份主要经营情况公告。2022 年前三季度，公司累计新签
合同额 7730.28 亿元，同比增长 48.49%。 
? 需求、资金共振，9 月新签大增 103% 
22M9 新签 1085.34 亿元，同比大增 103%，22Q3 单季度新签高增 42%，22Q1-3 累计新签
7730 亿元，同比高增 48%。我们认为：22Q3 新签高增一方面或受益于国内下游电力、水
利投资高增：22M1-8，全国主要发电企业电源工程建设投资3209亿元，yoy+18.7%；22Q1-3，
全国落实/完成水利建设投资分别 1.06/0.82 万亿元，同比高增 53%/64%；另一方面或受
益重大基础设施项目配套资金到位，项目落地提速：9 月社融增量超预期，企业部门中
长期贷款同比多增 6540 亿元，或系两批次 6000 亿元政策性开发性金融工具逐步投放到
位，“稳投资”成效体现。
? 业务聚焦“水能砂城数”，订单结构显著调整 
22Q1-3，公司能源电力、水资源与环境业务新签占比合计 61.10%,较上述业务 2021 年全
年占比 50.51%提升 10.58pct。其中：1）能源电力：22Q1-3 新签 3183.51 亿元（21 年全
年：新签 2400.00 亿元），新签占比 41.18%，较 2021 年全年占比 32.81%提升 8.37pct。
我们分析能源电力订单高增一方面系置入电网辅业资产增厚火电、电网工程端订单，另
一方面公司作为新能源及抽水蓄能电站建设龙头，国内风光电站规划设计市占率超 60%、
抽蓄电站设计及建设市占率超 90%，或充分受益“双碳”目标下我国新能源及抽水蓄能建
设提速。2）水资源与环境：22Q1-3 累计新签 1539.50 亿元（21 年全年：新签 1295.00
亿元），新签占比 20%，较 2021 年全年占比 17.70%提升 2.21pct。3）基础设施：22Q1-3
新签 2872.10 亿元（21 年全年：新签 3620.00 亿元），新签占比 37.15%，较 2021 年全年
占比 49.49%降低 12.33pct。 
? 双重预期差：新置入电网辅业资产增厚业绩，绿色砂石业务有望持续贡献估值增量 
? 预期差 1：电力投资上行背景下，公司新置入电网辅业资产业绩占比有望超预期。
当前市场尚未充分认知置入火电及电网辅业资产对公司业绩增厚。2022 年 9 月 12
日，我们外发专题报告《电力起势，掘金工程》中已提示：“22H1，公司新并表 17
家火电&电网勘测/工程建设企业，贡献公司当期净利润/归母净利润 23.0%/31.0%。”
据国家能源局 9 月 21 日发布数据：22M1-8，全国主要发电企业电源工程建设投资
3209 亿元，同比高增 18.7%，其中火电电源工程投资高增 60.1%，光伏电源工程投
资高增大增 323.8%。
? 预期差 2：公司绿色砂石业务“投建营”优势显著，定位五大核心主业，“十四五”
末产能规划目标 4 亿吨，有望持续贡献估值增量。 
（1）工程开发经验足、技术行业领先。公司为我国绿色机制砂石技术开创者、行业
标准制定相继为三峡工程、南水北调、白鹤滩水电站、川藏铁路等项目供应绿色砂
石骨料。累计承建国内外绿色机制砂石项目 200 余个，规模储量达 30 亿吨，年生产
能力达 1.25 亿吨。 
（2）定位战略性业务，发展路径清晰。公司主业定位为“水、能、砂、城、数”五
个领域，于 2021 年年报中提出：1）做大绿色砂石业务，向基础设施供应链上游的
建筑材料领域发力，加大绿色砂石业务布局，推进绿色建材业务投建营一体化发展。
2）2021 年，公司绿色砂石建材业务完成投资 20.79 亿元，2022 年计划投资 116.83
亿元，较 2021 年增加 561.95%；于 2022 年中报中提出：计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为 500
亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。 
（3）22H1 末已投运产能超 5000 万吨，业绩可观。截至 22H1 末，公司已获取绿色
砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿吨，
投资规模约 347 亿元。已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，设计产能 6054 万吨，
已投运产能 5013 万吨。22H1，公司绿色砂石骨料业务实现营业收入 16.15 亿元，
净利润 4.74 亿元。 
 工程承包：考虑到置入优质辅业公司充实火电和电网工程订单、提升营收，在 2021
年营收 3730 亿元基础上，我们预计 2022 年、2023 年营收分别 5194、5926 亿元，
2021-2023 年工程建设板块营收 CAGR+26%，对应 2022、2023 年归母净利 86.2、100.8
亿元。考虑到“十四五”期间全国新能源、火电、抽蓄资本开支有望保持较高增速，
公司成长动能足，给予 2023 年 9xPE，对应 2023 年分部估值 907 亿元。 
? 电力投资与运营：2021 年末公司控股装机 17.4GW，基于公司提出“十四五”期间拟
新增控股投产风光电装机容量 30GW，结合公司 2021 年新增装机 1.24GW、22H1 新获
取新能源装机 10GW，我们假设：2022/2023 年新增装机分别 7/9GW，对应年末装机
分别达到 24.4/33.4GW，测算得到：电力运营业务 2022、2023 年归母净利分别
26.5/34.9 亿元，给予 2023 年 15xPE，对应 2023 年分部估值 524 亿元。
? 绿色砂石：22H1，板块营收 16.15 亿元，净利润 4.7 亿元，截至 22H1 末、公司已投
运砂石产能 5013.1 万吨，计划 2022 年新增产能 4320 万吨，2025 年末产能达 4 亿
吨。根据公司核心砂石基地产量信息、结合产能规划，我们做如下假设：1）公司
22H1 产销砂石 2190 万吨，对应产能利用率 44%；2）至 2022、2023 年末，公司投运
砂石产能分别达 1、2 亿吨，考虑到新获矿山开发建设节奏提速，对应产能利用率分
别为 45%/46%；3）吨盈利能力总体保持平稳。基于以上假设，我们测算得到：公司
2022、2023 年绿色砂石业务对应净利润分别为 9.9、20.2、31.7 亿元。给予 2023
年 6xPE，对应 2023 年分部估值 121 亿元。