国联证券-贵州茅台-600519-全年目标达成预期充足，直销渠道增量明显-221016

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　　事件：
　　公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业总收入897.86亿元，同增16.52%，其中营业收入871.60亿元，同增16.77%；实现归母净利润444.00亿元，同增19.14%；实际财报数据与经营数据公告一致。
　　2022Q3单季度，公司实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，实现归母净利润146.06亿元，同增15.81%。
　　点评：
　　Q3稳健增长，全年目标达成预期充足
　　公司前三季度总收入897.86亿，同比增长16.52%；主营业务收入增长16.77%；第三季度单季度营业收入295.43亿，同比增长15.61%。分产品来看，前三季度茅台酒实现收入744.00亿元，同增14.48%；系列酒实现营业收入125.40亿元，同增31.45%；三季度单季度，茅台酒实现营业收入244.35亿元，同增10.85%；系列酒实现营业收入49.42亿元，同增42.03%，三季度系列酒增长再提速。公司在外部疫情扰动情况下Q3单季度也完成15%增长，回款进度预计达到85%左右，当前时点来看全年15%增长目标达成预期充足。
　　 i茅台直销渠道贡献增量
　　分渠道模式看，前三季度批发代理收入550.59亿元，同比减少8.00%；直销收入318.82亿元，同增117.10%；Q3单季度批发代理收入184.45亿元，同比减少9.32%，直销收入184.45亿元，同增111.03%。直销收入主要受到“i茅台”带动，“i茅台”前三季度累计放量约404万瓶，Q3单季度放量189万瓶，投放量环比Q2季度减少11.31%（仅预约申购的四款产品），收入方面“i茅台”至三季度末累计贡献不含税收入84.62亿元，其中Q3实现不含税收入40.46亿元，占Q3营业收入的13%以上，提供显著增量。
　　盈利能力提升，税金及附加小幅影响盈利公司前三季度毛利率和净利率分别为91.87%和50.94%，同比提升0.68pct和1.01pct，其中2022Q3毛利率/净利率为91.42%和49.44%，同比提升0.59pct和0.09pct。盈利小幅提升，我们判断是受到非标产品投放增加以及直销渠道增长的带动。前三季度销售费用率2.68%，同比提升0.18pct，管理费用率6.20%，同比下降0.86pct，费用率整体趋降。前三季度公司税金及附加金额达到136.4亿，同比增长28.61%，税率达到15.19%，同比提升1.43pct，或是缴纳消费税增多导致，小幅影响盈利。
　　盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年营收分别为1248.78/1451.30/1632.32亿元，同比增长17.6%/16.2%/12.5%；归母净利分别为617.23/718.07/802.52亿元，同比增长17.7%/16.3%/11.8%；对应EPS分别为49.13/57.16/63.89元；对应当前股价PE分别为35/30/27倍。考虑到公司改革动作积极、进入高质量增长期，给予2023年40倍估值，目标价为2290元，维持“买入”评级。
　　风险提示：流动性大幅收紧；批价大幅波动；改革进度不达预期。