华泰证券-贵州茅台-600519-i茅台持续贡献增量，合同负债亮眼-221016

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　　业绩符合前次预告，合同负债留有余力，改革步伐坚定不移
　　22Q1-3总营收/归母净利897.9/444.0亿，同比+16.5%/+19.1%，Q3总营收/归母净利303.4/146.1亿，同比+15.2%/+15.8%，业绩符合前次预告。Q3业绩保持稳健增长：1）i茅台Q3不含税收入40.5亿，持续贡献主要增量；2）Q3茅台酒/系列酒收入同比+10.9%/+42.0%，茅台酒增速有所放缓，系列酒增长环比提速；3）Q3直销收入同比+111.0%，直销收入占比37.2%（同比+16.9pct）。渠道结构优化及费效比提升促Q3净利率同比+0.2pct，税金及附加（占营收比重同比+2.4pct）影响净利率提升幅度。22Q3末合同负债118.4亿，较22Q2末+22.4%，表现亮眼。预计22-24年EPS49.70/58.19/67.57元，参考可比23年PE平均30x（Wind一致预期），公司作为龙头享估值溢价，给予23年40x PE，目标价2327.60元，“买入”。
　　i茅台贡献主要收入增量，直销收入占比同比大幅提升
　　22Q3茅台酒/系列酒实现营收244.3/49.4亿，同比+23.9/+14.6亿（同比+10.9%/+42.0%），i茅台22Q3不含税收入40.5亿，贡献核心增量，其中虎茅/茅台1935/珍品/盒装生肖在i茅台的不含税销售额约34亿（环比Q2略有下降），100ml飞天及其他系列酒亦有较多贡献。Q3茅台酒增速有所放缓，判断因外部环境扰动对公司发货造成部分干扰；系列酒增长环比Q2提速，茅台1935贡献增量，Q3在i茅台不含税销售额近8亿，其他系列酒产品亦有增量贡献。22Q3直销/批发收入109.3/184.4亿，同比+111.0%/-9.3%，直销收入占比37.2%，同比+16.9pct，环比-2.6pct，保持较大同比提升幅度。
　　税金扰动净利率提升幅度，合同负债及销售回款表现亮眼
　　22Q1-3毛利率同比+0.6pct至92.1%（Q3同比+0.5pct），渠道结构优化有效提振盈利能力；22Q1-3销售/管理费用率同比+0.2/-0.8pct至2.7%/6.2%（Q3同比+0.6/-0.9pct）；22Q1-3税金及附加占营收比重同比+1.4pct至15.2%（Q3同比+2.4pct）；22Q1-3/Q3归母净利率同比+1.1/+0.2pct至49.5%/48.1%。展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。22Q3末合同负债118.4亿，较22Q2末增21.7亿（+22.4%），较21Q3末增27.0亿（+29.5%），留有余力；22Q3销售回款348.7亿（同比+19.6%），快于收入增速，表现亮眼。
　　经营势能向上，维持“买入”评级
　　展望来看，高端酒需求稳健，普飞批价在近期波动后仍有望趋稳，i茅台潜力释放，直销仍将持续贡献业绩增量，发展有望兼顾速度与质量，维持预测，预计22-24年EPS 49.70/58.19/67.57元，目标价2327.60元，“买入”。
　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。