国泰君安-A股策略周报：乌云的金边-221016

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　　本报告导读：
　　看到乌云，也要看到金边的出现：偏低的估值、偏低的交易强度以及悲观的一致预期。延续股票短期底部反弹的判断。防守反击的重点在成长与周期，关注“安全”主题。
　　摘要：
　　看到乌云，也要看到金边的出现：市场深度调整与超卖，指数阶段反弹。10月9日策略周报《徐徐图之，慢就是快》当中我们提出在市场深度调整后，应有交易性反弹，上证指数在触及2934.09点后快速反弹至3071.99点。从8月21日我们提出“战线收缩”以来的近两个月，投资者对地产与疫情防控的乐观预期已出现较大程度的修正，换言之关于“经济因素”的悲观预期行至当前阶段已经较为一致。考虑到前期市场的深度调整、历史性低位的估值水平、偏低的交易强度（沪深两市成交回落至6000亿左右的水平）以及较为一致的悲观预期，短期A股继续快速与大幅向下的空间并不大。从历史上看，重要会议后经济政策不确定性与风险溢价在一个月内均出现降低。因此，在这样一个窗口期，我们认为估值压缩剧烈、预期边际改善的板块是较好的防守反击与交易性反弹的抓手。当前行情很难成为5-6月的复刻，实质扭转经济预期和风险偏好的路标并未清晰，且存在诸多“非经济因素”的风险敞口，因此交易上有边际，但预期尚缺边际。战术上，股票阶段反弹，灵活应对；战略上，枕戈待旦。
　　政策托底边际提速，信用修复关注结构非总量。9月份以来托底类政策尤其是基建稳增长以及信贷供给支持力度提速，诸如追加政策性开发性金融工具（3000亿）、用好专项债结存限额（5000亿）以及设备更新再贷款（2000亿）等等，市场担心的经济风险边际上有所缓和。对股票投资而言，最重要的在于信用的扩张能否从政府部门的扩张传导至非政府部门的扩张，进而推动股票估值与企业盈利预期的修复。投资者常与2012年相比较（相近的换届年），2012年12月上证指数从1949.46点底部反弹至2013年2月2444.80点，风险溢价的修复主要来自于信用端尤其是表外非标（委托贷款与信托贷款）的大幅上升。但就当下的政策组合，由于地产与消费的拖累，信用修复与传导更多的也是体现结构性特征（基建、制造业），而非总量特征。股票的全面回暖仍需要等待信心的回升，当前很难基于企业信用的扩张进行全局性决策，聚焦信用结构的供给与修复。
　　打铁还须自身硬，关注“安全”主题机遇。二十大报告将“推进国家安全体系和能力现代化”提升至非常重要的位置，指出“必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。从历史经验看，在20世纪初上一轮逆全球化风潮开始后，贸易摩擦加剧、关税壁垒日益严苛，英国主张“帝国特惠制”、美国孤立主义盛行，后发工业国不仅在产成品出口上受到制裁，更在能源与粮食安全领域备受钳制。我们在前述报告反复强调，股票定价的宏观和政策前提正在发生变化，尤其是在大国博弈以及去全球化的环境下对“国家安全”需求显著提升。因此，国家安全、经济安全（粮食安全、能源安全、产业链安全等）有望成为下一阶段政策供给确定性较高的方向。
　　行业与投资主题：均衡配置，聚焦确定性。下一阶段，投资的重点在于政策供给与盈利增长的确定性：1）实物资产通胀与大宗商品：煤炭/石化/油运/农林牧渔；2）自主可控与转型升级：军工/通信/计算机（信创）/机械高端装备（光伏设备、风电设备等）/新材料（钢铁、有色、化工等）。