山西证券-双良节能-600481-Q3业绩超预期，扩产、交付稳步推进-221016

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　　事件描述公司披露2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业收入87.5亿元，同比+285.7%；实现归母净利润8.3亿元，同比+368.8%。其中，22Q3实现营业收入44.5亿元，同比+337%，环比+73.6%；实现归母净利润4.8亿元，同比+539.3%，环比+92.3%。
　　事件点评Q3业绩超预期增长，净利率环比提升。Q3单季盈利4.8亿元，超半年度盈利水平，毛利率/净利率分别为20.5%/11.4%，环比-0.9/+1.8pct。在收入大幅增长的情况下，公司的期间费用率摊薄，四项期间费用率合计7.6%，环比-1.5pct；其中，销售、财务、研发费用率环比分别-0.7/-0.6/-0.4pct。
　　在手订单饱满，业绩增长确定性高。截至三季度末，公司合同负债和存货再创新高，其中合同负债23.1亿元，同比+ 106.6%/较年初+ 106.7%；存货32.4亿元，同比+292.1%/较年初+207.9%。
　　光伏行业景气度维持，扩产、交付快速推进。（1）硅片端，单晶一厂、二厂已满产高产，9月25日三厂投产，40GW产能落地可期。公司大尺寸单晶硅片具备高少子寿命、高电阻率集中度等优势，据公司公众号消息，目前已锁定约900亿长单。此外，公司与大全能源、新特能源等签订多笔硅料长单合同，以确保硅片交付。（2）组件端，一期5GW项目已于9月25日实现批量生产。本次量产的产品涵盖P型和N型182和210尺寸单双玻组件，功率范围400W-700W，同时，双玻组件具备更好的耐磨性，背面发电可带来额外增益，满足行业降本增效的需求。（3）多晶硅还原炉，市占率居首位，据e公司消息，8月以来进入还原炉交付高峰期，平均每天出货量在6台左右，10月8日公司2022年第700台还原炉顺利下线，充分受益于硅料扩产。
　　拟发行不超过26亿元可转债，用于40GW单晶硅二期项目（20GW）。
　　项目总投资62.4亿元，拟使用募集资金18.6亿元，有助于缓解资金压力。
　　一方面，公司硅片业务仍在产能爬坡期，盈利有望逐步提升；另一方面，公司拟设立孙公司筹划新增50GW产能，硅片业务将继续贡献业绩增量。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司光伏业务充分受益于行业高景气度，跳跃式布局成效显著，扩产规划加速落地、在手订单饱满、产品交付顺利，进入业绩爆发期。考虑到公司Q3业绩超预期增长以及产能快速释放，上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.4/19.8/25.3亿元，同比分别增长267.6%/73.7%/27.7%，对应EPS分别为0.61/1.06/1.35元，对应于10月14日收盘价17.25元，PE分别为28.3/16.3/12.8倍。维持“买入-A”的投资评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；募投项目进展不及预期；疫情反复对经营的影响。