安信证券-固定收益主题报告：康旅提前兑付后，云南国企债券成交改善了吗？-221016

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　　距9月15日云南康旅宣布提前兑付已过去一个月，云南区域国企债券成交是否改善？本文以云南省存续债券在20亿元以上的18家地方国企为样本（18家国企存续债余额占云南省82.5%），分析9月16日至10月14日之间债券成交活跃度、价格偏离、成交期限等方面的变化。
　　■总体看，云南国企债券成交小幅改善，但反弹动能偏弱且存在较多分化。从9月16日至10月14日的三个交易周来看，云南国企债券成交小幅边际改善，表现为：（1）成交活跃度上升，周均债券成交笔数415笔，相比年初以来均值（296笔）有所提高；（2）低估值成交占比提高。用债券成交加权收益率与前一交易日中债估值相减，大于10bp（或小于-10BP）界定为高（或低）估值成交（下同）。9月16日以来，低估值成交笔数占总成交笔数的比重周均为32.3%，大于年初以来的16.0%。
　　但改善存在偏弱的一面，表现为：（1）反弹动能偏弱，成交量和低估值成交占比反弹主要集中于节前两周，10月以来均有所回落；（2）成交笔数推高的同时成交金额放量不明显，小额成交增多，平均单笔成交金额下降；（3）低估值成交以1年以内短券为主，1年以上改善不明显。9月16日以来的低估值成交笔数中82.1%来自1年以下个券；（4）区域分化显著。低估值成交主要来自昆明，省属国企和其他地级市平台低估值成交笔数变化不明显；（5）区域总体信用利差改善不明显。低估值成交主要来自局部区域短券，而多数主体估值改善不明显，云南区域信用利差9月16日以来未观察到明显下行。
　　省属国企中，云投和能投成交活跃度上升。康旅提前兑付后，云南省属国企的整合也明显推进，目前较为受益的是云投和能投。包括：（1）为云南能投注入资产（中国铜业和云南工投部分股权）。（2）将云南康旅股权从云投集团剥离。受益于整合推进，9月16日后云南能投和云投集团单周成交笔数有所增多，其他省属国企如云南建投和云南交投成交活跃度则变化不大。此外云投集团低估值成交笔数有所增多。
　　■非省属国企中，昆明三家市级平台短债低估值成交明显增多。康旅提前兑付后，昆明城投债成交活跃度明显上升，其他地级市变化不大。其中昆明三家市级平台昆明产投、昆明公租和滇池投资低估值成交数量增多，达到2020年以来较高水平，但均以1年（含）以内短券占绝对主力（占比98%以上）。
　　总结来看，云南康旅提前兑付并推动国企整合重组是云南省进行主动债务管理的尝试，有助于优化区域债务结构、改善区域融资环境。从市场反映来看，过去一个月云南省部分国企债券成交活跃度和成交价格小幅改善，但力度目前来看仍然偏弱，成交改善集中于1年以内的短券、集中于部分区域和主体、也尚难观察到区域信用利差的明显压缩。后续可继续关注云南区域国企整合重组进展，就二级市场跟踪而言，1年以上个券成交明显改善或是区域融资环境改善的信号之一。
　　■风险提示：成交数据来自wind和DM，可能存在遗漏；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。