华创证券-圆通速递-600233-2022年三季报点评：业绩持续超预期，Q3单票快递净利达0.20元，淡季强盈利佐证行业逻辑-221015

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　　公司公告2022年三季报：业绩小幅超预期。1）财务数据：公司前三季度实现收入388亿，同比增27%，归属净利27.7亿，同比增190%，扣非净利26.7亿，同比增201%。其中：Q3实现收入137.6亿，同比增长24.6%，实现归属净利9.98亿，同比增长223.4%，扣非净利9.6亿，同比增长229%，业绩小幅超预期。2）分季度看：公司Q1-3扣非净利分别为8.2、8.9、9.6亿，环比持续提升，Q3环比Q2净利润提升10.4%。3）单票净利：22Q3单票净利0.22元，单票扣非净利0.21元，同比增长403%（提升0.14元），环比Q2提升0.01元；预计Q3航空及货代业务贡献净利润约0.6亿元，测算22Q3快递主业贡献归属净利约9.38亿元，对应单票快递净利约0.20元，环比Q2提升0.02元。
　　经营数据：业务量增速超行业，单价维持相对坚挺。1）公司前三季度累计业务量126.7亿票，同比增8.9%，其中Q3完成业务量45.9亿件，同比增长8.5%，预计市占率15.88%，同比提升0.43个百分点。在淡季及疫情影响下，圆通Q3业务量增速超行业；2）公司Q3单票快递收入2.53元，同比增长18.1%（+0.39元），环比Q2略有下滑（-0.05元）。行业监管倡导理性发展，竞争格局缓和的背景下，圆通持续推进数字化转型，充分重视赋能加盟商，服务质量持续改善，末端定价能力提升、客户结构优化成效显著，淡季公司单票收入仍维持相对坚挺。
　　油价压力环比下降，费用率持续下降。22Q3油价压力环比下降带动运输成本环比改善；公司持续推进精细化管控，费用管控良好，22Q3期间费用率2.5%，同比下降0.2个pct，环比Q2持平；其中管理费用率改善显著，同比下降0.3个pct。
　　强调观点：1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。2）我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。即：
　　价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。3）中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。
　　投资建议：1）盈利预测：我们上调2022-24年盈利预测至预计实现归属净利38.9、46.2、54.3亿元（原预测为35、44及53亿），对应2022-24EPS分别为1.13、1.34及1.58元，对应PE分别为19、16及14倍。2）目标价：维持估值方式，我们预计2023年公司快递主业约42.7亿利润（单票净利0.20元，业务量约210亿票），给予20倍PE，对应853亿市值；预计航空及货代业务3.5亿利润，给予15倍PE，对应52亿市值，合计目标市值905亿，对应目标价26.3元，预期较现价约20%的空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期。