中信证券-腾讯控股-0700.HK-2022年三季度业绩前瞻：收入缓慢复苏，成本改善有助利润释放-221016

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　　我们预测公司3Q22实现营收1,399亿元（YoY-1.7%）、Non-IFRS净利润311亿元（YoY-2.2%）。预计公司3Q22收入缓慢复苏，核心业务仍保持较强竞争优势，同时公司降本增效持续推进，利润逐步改善。我们认为当前公司股价已进入价值投资区间，随着宏观经济企稳、视频号商业化加速推进、新游戏陆续上线，公司业绩有望逐步恢复增长。维持“买入”评级。
　　▍3Q22业绩前瞻：我们预测公司3Q22实现营收1,399亿元（YoY-1.7%，QoQ+4.4%），毛利率为43.7%（YoY-0.4pct）。费用率方面，我们预测公司3Q22销售/管理费用率分别为5.9%/15.5%（YoY-1.4/-1.3pcts），预测3Q22公司实现Non-IFRS净利润311亿元（YoY-2.2%）。
　　▍预计3Q22增值服务业务同比下降2.8%。我们预计公司3Q22增值服务业务营收731亿元（YoY-2.8%，QoQ+2.0%）。我们预计公司游戏业务营收425亿元（YoY-5.4%），其中移动游戏业务（含社交网络游戏业务）营收401亿元（YoY-5.7%），PC游戏业务营收115亿元（YoY-1.9%）。3Q22全球宏观经济压力下，玩家消费意愿偏弱，同时国内未成年人保护加强，导致游戏行业流水同比下滑。考虑到公司游戏业务递延收入有一定缓冲，预计游戏收入下降幅度小于行业大盘。公司重点游戏储备包括：《黎明觉醒》（版号申请中）、《劲乐幻想》（22Q4）、《战锤40K：暗潮》（11月，海外）、《王者荣耀国际版》（22Q4，海外）、《重生边缘》（22Q4，海外）等；我们预计3Q22公司社交网络收入306亿元（YoY+0.9%）。腾讯视频、阅文集团、虎牙等降本增效推进，社交网络业务内容投入和人员成本有望持续优化。
　　▍预计3Q22广告业务同比下降11.1%。我们预计公司3Q22广告业务营收200亿元（YoY-11.1%，QoQ+7.3%），其中社交广告营收173亿元（YoY-9.2%），媒体广告营收27亿元（YoY-21.9%）。因宏观经济恢复偏缓和局部疫情反复等因素，广告业务在3Q22虽然有略改善，但仍有压力。我们预计，视频号广告、视频号电商等业务是广告业务未来的主要驱动力，重点关注视频号和电商生态的持续推进。
　　▍预计3Q22金融科技及企业服务业务同比增长5.0%。我们预计公司3Q22金融科技及企业服务业务营收455亿元（YoY+5.0%，QoQ+7.8%）。考虑3Q22疫情静态管理范围和影响小于Q2，线下商业活动有所恢复，带动金融科技业务回暖。云服务业务继续聚焦高毛利的PaaS和SaaS服务，预计利润率将持续改善。
　　▍预计3Q22毛利率为43.7%，销售/管理费用率分别为5.9%/15.5%。预计3Q22毛利率为43.7%（YoY-0.4pct），其中增值业务毛利率50.7%（YoY-2.3pcts），游戏业务毛利率总体维持稳定，社交网络业务毛利率预计有望随内容成本改善而提升；预计广告业务毛利率为42.0%（YoY-4.4pcts），环比略有盖上，主要系视频号商业化开启提振；预计金融及企业服务毛利率34.2%（YoY+5.7pcts），主要系公司云业务战略重心转向高毛利的PaaS和SaaS，毛利率持续提升。预计销售费用率为5.9%（YoY-1.4pcts），主要系公司广告投放维持较低水平；预计管理费用率为15.5%（YoY-1.3pcts），主要系Q2人员优化带来的成本缩减在Q3开始逐步体现。
　　▍风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。
　　▍投资建议：局部疫情以及宏观经济因素影响下，预计公司3Q22收入端缓慢恢复。随着经公司降本增效推进，预计公司利润端持续改善。考虑到游戏行业景气度趋弱，疫情和宏观经济影响尚存，我们调整2022-2024年Non-IFRS净利润预测至1,173/1,393/1,663亿元（原预测为1,176/1,454/1,690亿元），对应2022-2024年估值16.9x/14.2x/11.9x Non-IFRSPE。我们预计随着经济恢复和疫情有效控制，视频号商业化加速推进，重磅新游戏上线，以及公司成本持续优化，业绩有望逐步恢复增长。我们认为当前公司股价已进入价值投资区间，公司的核心业务保持较强竞争优势，中长期依然有持续上行空间。基于SOTP估值法（具体参考正文表1），给予公司2022年目标价330港元，维持“买入”评级。