招商证券-中国电建-601669-新能源建设雾海扬帆，锚定双碳风浪尖-221016

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　　本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对电建的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识电建。
　　组织结构及战略变迁：上市以来集团进行过设计院资产注入，近期公司以持有的房地产资产与电建集团的电网辅业资产进行置换。5月公布150亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。目前集团还有三家工程公司和小部分火电装备资产尚未注入公司。
　　订单分析：清洁能源订单全面发力，EPC施工总承包成绝对主力。对比2016年，2021年新签风电合同金额865.2亿元、常规水电业务620.4亿元、光伏发电业务379.8亿元，抽水蓄能202.4亿元，分别占新签能源电力业务的36%、26%、15%、8%。EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，2022年上半年新增项目高达117项，占重大合同比53%。从历史数据看公司订单增速能立即反映到收入增速上。
　　分项业务分析：勘察设计与建筑工程地位稳固，电力运营面临新格局。公司21年实现营业收入4483亿，同比增长11.8%。工程承包与勘测业务占比83%左右，2017-2021年CAGR为14.18%。电力运营方面，平价上网是大势所趋，政策变化或导致新能源电力运营业务面临新格局；公司新能源投资计划预示未来电力运营会有大发展。砂石业务毛利率高未来有望贡献利润增量。
　　成本费用分析：研发投入持续上升，节税效果显著2020年，公司研发费用为152.69亿元，同比上涨35.26%。公司绿色发明专利自2016年至2021年呈持续显著的增长态势，增长至2021年的611件，其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速主要与电建推进新能源战略转型有关。公司净利润增速和归母净利润增速18-20年差异较大与子公司债转股有关，21年二者开始接近。
　　信评相关分析：财务风险仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆。综合债务融资成本逐年降低，2021年为4.33%。资产久期与负债久期匹配度有所好转，15年、18年、21年分别为1.03、0.97、1.05，主系PPP项目有所减少，长期借款金额大幅增加，因此匹配度有所好转。22年、23年永续债到期规模约160亿元，偿债压力仍存，公司或利用非公开募资和零碳排工具稳定杠杆。
　　盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024年EPS分别为0.69、0.79、0.90元/股，对应的PE为10.6、9.2、8.1倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：复杂严峻的国外形势、成本高于预期、装机扩容速度低于预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。