天风证券-贵州茅台-600519-改革换新助推品牌势能，沧海横流再显英雄本色-221015

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　　品质坚守铸就行业龙头，新管理层推动变革。
　　茅台酒于1952年正式投入生产，起步初期在国家支持和名酒品牌支撑下不断发展，后紧抓白酒黄金十年与行业深度调整期，坚持聚焦核心产品、稳步提价，量价齐发实现收入、利润、价格三重超越，铸成白酒行业龙头。2016年起公司进入转型期，加大力度发展直营渠道，2019年提出茅台酒、系列酒为主的双轮驱动战略，茅台王子酒逐步成长为公司第二大单品，龙头地位持续加固。2021年丁雄军上任，提出五线发展道路规划，推动营销体制和价格体系改革，开启新发展阶段。目前公司聚焦茅台酒，系列酒初具规模，收入占比由2016年的5.5%提升至22H1的13.20%，双轮驱动成效初显。
　　高端赛道韧性高景气佳，成长性与稳定性兼备。
　　1）稳定性：白酒行业周期性变化与宏观经济存在一定相关性，高端白酒在历次宏观经济的大幅周期性波动中相较次高端赛道呈现出更强的发展稳定性。在两轮行业下行阶段，茅台均展现出不同程度的韧性，逻辑重塑中抓住机遇，铸就行业龙头。2）成长性：消费升级与消费结构的改变支撑高端白酒需求，表现为高端白酒的量价齐升，不断扩容；茅台酒同具稀缺性与奢侈品属性，在消费升级带动下不断加深品牌护城河。
　　自营渠道不断加码，i茅台助力推动数字赋能。
　　公司顺应行业趋势不断进行渠道改革，自营渠道持续加码，22H1直销占比提升至36%。渠道扁平化使得茅台话语权更大，有利于加强经销商管控，同时加快公司价格调整与系列酒营销战略的触达。i茅台app上线重启自营电商平台，深入推动数字赋能，我们估算在二季度的直销收入占比超过43%，预计22年可贡献营收约159亿元；i茅台亦作为公司文化营销平台，结合茅台冰淇淋的跨界推出，在更多时间与空间与消费者达成心智触达，布局未来转化。
　　双轮驱动精准发展，产能释放+持续推新量价齐升。
　　公司推行茅台酒、系列酒双轮驱动战略，多角度、多阶段推出新品。珍品茅台、茅台1935、100ml小茅等新品覆盖空白价格带，珍品茅台定位超高端、小茅实现间接提价，助力拉升产品结构，茅台1935更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。产能上，茅台酒的持续技改创造增量空间，预计21-26年茅台销量CAGR有望达5.8%，基酒储能稳步增长，保证成品酒品质与未来发展空间；系列酒产量整体上行，产能有序释放，预计23年实际产能将达6.6万吨，习水扩产项目持续推进。
　　投资建议：我们预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元，同比增长17%/16%/15.72%，归母净利润623.41/727.47/848.69亿元，同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS为49.63/57.91/67.56元/股，给与公司22年40-45倍PE，目标价为1985.2-2233.35元。
　　风险提示：宏观经济下行风险，政策趋严风险，基酒产能不足风险，疫情对消费影响超过预期风险，食品安全问题风险，公司战略执行不及预期风险，新品销量或营销效果不及预期风险