国泰君安-债券专题研究：政策和经济差收敛，人民币将得到支撑-221015

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　　本报告导读：人民币最大的贬值压力已经释放。
　　摘要：
　　在我们的分析框架中，汇率的本质是比价，受到两国经济差、政策差，以及利率差的驱动。如果对历史做理性重构，从影响权重来看，政策差>经济差>利率差，且内部因素影响强于外部因素。
　　2022年再次出现三“差”叠加，且都往不利于人民币的方向发展。政策差方面，国内货币政策转为宽松，终结了2020年以来的人民币升值周期。经济差方面，美国就业指标强劲，而我国经济先后受到疫情、高温限电等意外因素扰动，地产和消费对经济的拖累还在继续。利率差方面，10年中债-10年美债利率已经从年初+115bp收敛至0后转为倒挂125bp左右。
　　我们认为，通过研究美债、美元指数等外部因素，反推到国内市场，逻辑上有限舍近求远。而美国经济衰退乃至出现危机的可能性，也仅限于讨论范围，很难做出较为准确的预判。基于以上变量给出国内债市的判断，可能会“错上加错”，犯下叠加谬误。因此，在我们的分析框架中，更强调把握相对的确定性。
　　对后续汇率市场做展望，我们认为比较确定的是，相对其他非美货币而言，人民币市场能够保持相对稳定。从三“差”定价角度，边际上，中美两国政策差收敛，经济差也存在收敛的可能。
　　一方面，人行的宽松转为相对克制，而美联储加息可能已经到了后半程，前三个季度政策差快速的收敛走到拐点。另一方面，中国一揽子政策出台后起到托底的作用，美国经济可能出现衰退风险，无论哪一点兑现，基本面差就会迎来走扩的契机。因此总体认为，年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。