国金证券-中材科技-002080-叶片龙头迎行业盈利拐点，隔膜业务盈利加速改善-221014

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　　公司为叶片龙头，盈利能力领先，行业盈利将临拐点。2020年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位；2021、1H22年由于原材料价格高增、大型化下风机招标价格骤降，行业毛利率出现较大回落。公司布局上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标价格企稳，行业盈利能力将出现拐点。我们预计未来叶片行业稳态毛利率为15%+。我们预计公司叶片业务2022-2024年收入为69/91/109亿元。
　　高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力行业领先。风电+新能源车轻量化拉动国内玻纤需求增长，玻纤价格有支撑。据我们测算，2022-2025年新能源对玻纤的总需求分别为65/104/119/141万吨，年复合增速达29%。1H22公司玻纤毛利率为37.89%，同比下降5.92PCT，毛利率下降主要原因为原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比增长15%，使得单吨净利润同比提升12%。我们预计公司玻纤业务2022-2024年收入为94/110/126亿元。
　　公司隔膜业务盈利加速改善，产能快速释放。1）2017-1H22年，公司单平净利润从-3.99元提升到0.27元，尤其是2022年单平净利润显著提升。其主要原因是技术进步带来锂膜成本与产品结构的改善；2）公司客户结构也在持续改善。2021年公司隔膜涂覆产品供应韩国电池客户SK，该年海外客户收入占比达18.14%。目前宁德时代作为公司隔膜产业第一大客户，销售占比达60%+；3）公司产能快速释放，2021年，公司隔膜业务产能已超10亿平米，我们预计2022-2024年公司隔膜业务产能分别为16/30/50亿平。我们预计公司隔膜业务2022-2024年收入为17/26/47亿元。
　　投资建议
　　我们预计公司2022-2024年分别实现净利润36.0、42.2、50.7亿元，对应EPS 2.15元、2.51元、3.02元，2022-2024年年复合增速达19%。公司当前股价对应三年PE分别为10、8、7倍。根据分部估值法，给予2023年叶片20倍，玻纤10倍，隔膜25倍，目标价32.18元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国际化实施风险、汇率损失风险、投融资风险。