中信证券-社会服务行业2022年三季报前瞻：疫情扰动仍存，波动中展望复苏-221014

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　　Q3局部疫情反复对出行链带来扰动，板块内公司基本面均处底部。展望Q4，局部疫情反复风险仍存，叠加逐步进入出行淡季，预计基本面仍将承压。但中长期看，出行产业链景气终将恢复的预期始终存在，建议紧抓边际改善、兼顾长期成长，低位增配行业。配置上优选兼顾估值消化能力强及长期发展逻辑明确的公司。
　　▍免税：7月海南离岛免税店销售额约为50亿元，同比增长21%，恢复较强劲，但8月三亚疫情的爆发中断了恢复趋势，三亚国际免税城自8月5日至9月20日处于关店状态。由于去年同期基数相对较低，因此预计Q3中免收入降幅相对可控，且我们一再强调短期疫情导致的经营波动对中免的长期价值趋势并无影响。从近几期财报来看公司盈利韧性仍较强，预计管理层确保高质量增长的经营思路将继续得到贯彻。国庆假期海南离岛免税店日均销售额超1.5亿（vs.2021年假期前6天日均约2.7亿元），因疫情及出行管控政策影响，Q4旺季预计或也将较为平淡。另外，海口国际免税城计划于10月28日开业，有望带来新的看点。
　　▍酒店：根据STR的数据，2022年7、8、9月上旬中国酒店平均RevPAR恢复至2019年同期的86%、79%、65%左右。根据各公司公布数据，华住7月RevPAR恢复至2019年的90%，锦江7月恢复86%，首旅7、8月分别恢复75%和71%。我们预计22Q3国内酒店整体RevPAR恢复至2019年的70%~75%，华住、锦江、首旅综合RevPAR分别恢复至83%、80%、73%。海外方面，根据STR数据，欧洲主要城市Q3酒店入住率恢复至2019年同期的90%~100%，房价同比2019年上涨20%以上，我们预计华住和锦江海外酒店RevPAR分别恢复至2019年的100%和105%。展店层面，7~8月国内疫情管控较好，预计Q3整体开店与去年接近，头部三家开店或在300~400家，但鉴于疫情管控和经济大环境，行业总体展店增速或趋缓。10月以来国内部分地区疫情反复加剧，11、12月本处出行淡季，料整体经营数据恢复度与Q3持平或略低，关注后续新开店实际进展。
　　▍OTA：国内酒店数据方面，根据STR数据，2022年7、8、9月上旬中国酒店平均Occ恢复至2019年同期91%、87%、75%，ADR恢复至2019年同期的99%、98%、95%。交通数据方面，7~8月民航客运量分别恢复至2019年同期的64%、59%，7~9月国内总体航班量恢复至2019年的约80%/75%/50%。Q3国内疫情总体较为平稳，我们预计头部OTA预定量恢复度领先行业10~20pcts，由于同程、携程均采用下沉获客的策略，预计ADR恢复至2019年的90%，整体take rate保持平稳。国际层面，7、8月全球客运量恢复至2019年的74%、75%，其中国内客运量恢复至87%、85%，国际客运量恢复至68%、67%，亚太市场恢复尤为强劲，我们预计携程纯海外业务交易量有望恢复至2019年的八至九成。十月以来国内多地疫情反复加重，十一出游人数仅恢复至2019年的六成，我们预计Q4国内业务整体恢复度弱于Q3，海外欧美恢复曲线趋缓，但随着亚太日韩、新加坡、泰国等多国取消入境限制，预计恢复势头仍强劲，携程海外业务交易量有望超过疫前水平。
　　▍餐饮：与散点疫情影响一致，Q3以来餐饮同店恢复整体呈前高后底趋势。整体来看，处于调整期的九毛九和海底捞同比恢复较快，九毛九7月/8月/9月/国庆同店同比恢复程度分别为100%/99%/92%/88%；海底捞7月/8月/9月同店翻台率同比恢复程度104%/110%/95%，国庆大陆地区翻台率同比持平。太二、海伦司、奈雪相对稳定，太二品牌7月/8月/9月/国庆同店同比恢复85%/90%/82%/82%；海伦司同店同比恢复82%/91%/83%/90%，新店型和活跃的下沉市场带动恢复程度提升；奈雪的茶同店同比恢复70%/95%/90%/80%，量增显著、单价趋稳，9月以来深圳疫情有一定影响。各品牌展店节奏相对仍然较缓，根据窄门餐眼，预计Q3太二新开26家门店、海伦司新开34家、奈雪新开68家，但Q4为传统开店高峰，预计开店将适当提速。
　　▍景区：今年中秋假期国内出游人次/旅游收入分别恢复至2019年同期的72.6%/60.6%，恢复程度弱于端午假期。由于疫情及管控政策的影响，Q3景区基本面继续承压。具体来看，宋城Q3各地项目总场次数在1000-1050之间（vs.去年Q3约在1050-1100场），分项目场次数来看，预计杭州及九寨同比基本持平、桂林同比增10%左右、丽江同比高增超70%、三亚同比大幅下降近70%，另外张家界、西安、上海项目仍未开业，综合预计宋城Q3业绩将同比改善但绝对值仍处较低水平。中青旅旗下乌镇/古北水镇在中秋假期收入恢复程度为60%/106%（相较于2019年同期），乌镇受制于跨省游景气度仍弱客流恢复相对较慢、但我们预计同比望扭亏为盈，古北水镇则承接北京周边游休闲度假需求恢复相对较优。天目湖暑期恢复明显，我们预计暑期景区业务相较2019年同期恢复约70%，竹溪谷的入住率及房价表现出色，预计度假酒店整体收入已超2019年同期水平。国庆假期国内旅游人次及旅游收入的恢复程度进一步走弱，目前局部疫情多地频发且已逐步步入旅游淡季，料景区公司Q4基本面仍有压力。
　　▍人力资源：由于宏观经济对企业招聘需求的不利影响，预计人力资源行业Q3增速将有所放缓。具体来看，我们预计科锐国际Q3猎头业务仍将同比下滑，灵活用工增速将环比Q2放缓，因此我们判断Q3将是近两年来公司业绩增速最低的季度，但以全年维度来看，预计仍有望实现较稳健增长。根据指引，预计BOSS直聘Q3现金收入将达12.2亿元、同比持平；GAAP收入将达11.4-11.6亿元（同比-5.9%~-4.3%），尚处于新用户注册重新开放以来的恢复期，建议重点关注现金收款的逐季改善。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复超预期；自然灾害；旅游管控超预期趋严；出游心理恢复慢于预期。
　　▍投资策略。2022Q3由于局部疫情反复，出行产业链仍相对承压。我们认为当前全国疫情虽仍有波动，但各地区应对区域性疫情散发的管理经验和手段已更加成熟，失控概率较低。因此，预计休闲服务板块将在波动中修复，建议紧抓行业边际改善趋势，逢低增配。出行产业链依旧是消费配置中的一条明确主线，投资建议上，建议适度淡化博弈择时，优先疫后业绩弹性消化当下估值能力强、且兼具长期逻辑的个股。依次推荐中国中免、华住、携程、九毛九、海