中信证券-物流和出行服务行业物流专题报告系列16：单票净利修复持续 ，中期件量增长仍具韧性-221014

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　　短期疫情扰动导致快递件量低增速无需过度悲观，我们认为电商渗透率的提升源于下沉市场渠道红利持续释放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘。对比海外我国快递增长更具韧性，我们预计2023~25年全国快递件量CAGR有望超12%至1700~1800亿件。2022年旺季快递提价有望持续、10月下旬或将开启提价，同时资本开支高峰将过，助力快递龙头转向高质量发展。对比美国，航空及国际件放量驱动FedEx(1978~89年)件量CAGR38%，复盘海外，中期国际件有望成为我国快递龙头重要增长极，同时美国寡头格局成为快递市场有序竞争的重要基础。圆通速递推荐逻辑已从“预期差”转向“高确定性”，2022H2公司继续深化全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用。关注旺季临近快递龙头的配置机会。
　　▍短期局部疫情扰动导致快递件量低增速无需过度悲观。8月义乌疫情冲击最大的一周，全国揽收件量日均环比下降3.6%，随着旺季临近，短期冲击有望逐渐出清。Q4仅考虑通行费优惠，我们测算头部三家相较于2021Q4单票盈利有望增厚5%~8%。4月以来受上海、义乌等地疫情防控的影响，快递件量的行业增速降至个位数，再次引发市场对增速换挡的担忧。电商平台商业模式嬗变驱动电商销售和快递件量的增速分化，(快递件量增速-实物网购额增速)由2018年1.2pcts提升至2021年17.9pcts，短期冲击导致件量低增速无需过度悲观。8月11日~17日义乌静默管理期间，全国日均快递单量环比减少1071万单(环比下降3.6%)，随着旺季临近，短期冲击有望逐渐出清。受益Q4通行费减免政策，我们测算通达系对应单票运输成本减少1.0~1.2分，头部三家相较于2021Q4单票盈利有望增厚5%~8%，叠加收入&成本端因素，通达系单票净利同比修复有望持续。
　　▍他山之石：1978~89年间航空及国际件驱动FedEx CAGR达38%。复盘海外，中期国际件有望成为我国快递龙头重要增长极，同时寡头格局成为快递市场有序竞争的重要基础。美国快递业的发展经历大致可分为“商务件驱动—制造业驱动—航空与国际件驱动—电商驱动”几个阶段，其中1980s左右FedEx、UPS等企业先后布局航空隔夜快递市场和国际市场，FedEx日均件量由1978年3万单提升至1989年106万单左右，1999年进一步提升至326万单，其国际线收入占比由1986年4.5%提升至1991年34.2%。1978~89年间航空及国际件驱动FedEx CAGR达38%。2020年以来我国快递龙头加速布局海外，中期国际件有望成为快递件量的重要增长极。复盘美国快递业价格战，1994年航空快递市场FedEx、UPS航空快递市场市占率合计超过60%，寡头格局成为快递市场有序竞争的重要基础。
　　▍对比海外我国快递增长更具韧性，我们预计2023~25年全国快递件量CAGR有望超12%至1700~1800亿件，龙头增速有望高于行业。2011~21年我国电商渗透率由4.7%快速提升至24.5%，而美国电商渗透率由5.1%增长至14.5%。性价比高的物流服务催生电商模式嬗变、充分挖掘潜在需求，同等GMV产生更多快递件量，对比海外我国快递增长更具韧性。电商渗透率的提升主要源于下沉市场渠道红利的持续释放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘。我们测算2023-2025年我国电商渗透率分别达26.5%、27.5%、27.8%，假设2023年-25年客单均价保持每年3%的降幅，我们测算2023~25年全国快递件量CAGR有望超12%至1700~1800亿件。
　　▍2022年旺季快递提价有望持续、10月下旬或将开启提价，快递龙头资本开支高峰将过，助力快递转向高质量发展。2021年3月以来政策升级为打破快递业内卷化竞争的最大变量，但截至2021年底义乌地区揽件价格提升幅度远高于全国水平，引发地方政府对需求增速的担忧。2022H1义乌、广州、揭阳等主要产粮区价格分化调整、实现整体平衡。预计2022年旺季快递提价有望持续、10月下旬或将开启提价。快递龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒，2022H1中通、韵达、圆通资本开支分别同比下降26%/59%/4%，2023年快递头部玩家Capex规模或出现明显下调，预计将更加精准地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；电商网购需求放缓，旺季提价不及预期；价格竞争加剧超预期；油价、人工成本持续上涨；疫情影响超预期。
　　▍投资建议：短期疫情扰动导致件量低增速无需过度悲观。8月义乌疫情冲击最大的一周，全国揽收件量日均环比下降3.6%。旺季临近，短期冲击有望逐渐出清。我们预计2022年全国快递件量同增6%~7%，但未来3年快递行业件量CAGR有望超12%至1700~1800亿件。电商渗透率的提升主要源于下沉市场渠道红利的持续释放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计划性需求、“兴趣需求”的挖掘，对比海外我国快递增长更具韧性。2022年旺季快递提价有望持续、10月下旬或将开启提价，同时龙头资本开支高峰将过，助力快递转向高质量发展。圆通速递推荐逻辑已从“预期差”转向“高确定性”，2022H2公司继续深化全面数字化转型，进一步推动加盟商融资、客服运营等数字化系统的应用。继续推荐单票盈利修复持续叠加产品分层，电商快递龙头优势明显的中通快递，数字化优势持续推进，业绩确定性强的圆通速递，产能投放阵痛期结束后迎来业绩回报期，2022年扣非净利有望大幅增长，估值仍颇具吸引力的顺丰控股。