安信证券-9月通胀数据解读：通胀不及预期，债市或延续震荡-221014

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　　■9月通胀数据公布，CPI同比自前值2.5%上行至2.8%，低于市场预期3.0%；核心CPI同比上升0.6%，前值0.8%，环比为0.0%，持平前值；PPI同比自前值2.3%下行至0.9%，低于市场预期1.1%。
　　■9月CPI环比由负转正，食品项涨幅较大，但受油价下跌和服务项拖累，同比上行不及预期。9月CPI同比自前值2.5%上行0.3个百分点至2.8%，环比由下降0.1%转为上涨0.3%。从环比看，食品项从前值0.5%大幅上行至1.9%，主要是受到鲜菜和猪肉价格上涨的拉动。其中，受高温少雨天气影响，鲜菜价格上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点；猪肉消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，价格继续上涨，但在中央储备猪肉投放等措施作用下，中下旬涨势有所趋缓，全月平均上涨5.4%；受节日期间消费需求增加影响，鸡蛋和鲜果价格也分别上涨5.4%和1.3%。非食品项中，9月国际油价延续回落，带动燃料成本继续下降，交通通信项环比降幅仍较大；另一方面，随着暑期结束和疫情反复，跨区域出行减少，9月飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格环比也分别出现不同程度下降，拖累服务价格环比由持平转为下降0.1%，也是CPI上行不及预期的主因。此外，本月扣除食品和能源价格后的核心CPI同比录得0.6%，涨幅较8月回落0.2个百分点，创2021年4月以来新低，反映内需依然偏弱。
　　9月PPI环比降幅有所收窄，但受去年高基数影响，PPI同比快速回落。9月PPI环比降幅自前值1.2%收窄至0.1%，结合翘尾因素快速回落1.2个百分点至1.3%，PPI同比自前值2.3%下行1.4个百分点至0.9%，不及市场预期1.1%。从环比看，生产资料价格降幅由1.6%收窄至0.2%。其中，国际原油价格回落带动国内石油开采加工等相关行业价格下跌，环比降幅仍较大；但9月是传统的施工旺季，叠加基建投资继续发力和“保交楼”政策持续推进，金属、水泥等相关工业品需求有所回升，价格降幅均有收窄，且随着储煤需求提升，煤炭开采环比也由下降4.3%转为上涨0.5%，拉动生产资料价格降幅明显收窄。生活资料价格环比较前值-0.1%回升至0.1%，主要受到食品类涨价的拉动。不过整体来看，尽管多数行业9月环比有所改善，但当前国内需求仍偏弱，9月主要工业品价格多数仍下跌，拖累PPI环比小幅下降。从同比看，我们关注到今年9月生活资料同比录得1.8%，已反超生产资料同比0.8%，下游行业生产者的盈利压力有所缓解，再结合9月上、中、下游PPI同比均延续回落，且上游回落幅度较大，9月中下游行业利润空间持续有所改善。
　　■9月或为CPI同比年内高点，10-11月料将转为下行。食品方面，随着高温干旱天气的结束，蔬菜水果逐步进入采收旺季，短期内价格或有一定回落；随着天气转凉和国庆、元旦、春节等多个重要节日的到来，猪肉消费需求料有所增加，但考虑到当前生猪存栏还处在较高水平，且政府加大对猪肉市场的调控，发改委已开始分批次投放政府猪肉储备，预计猪价后续料温和上行。非食品方面，近期多地疫情出现反复，服务消费短期内或难见明显修复；且6月下旬以来，国际油价开始持续震荡下行，往后来看，尽管OPEC不断压缩产能，但在欧美货币政策收紧、市场对经济中长期衰退预期未变的背景下，原油需求收缩预期加剧，后续国际油价料难以明显上行。再结合去年10-11月份基数较高，我们预测9月CPI同比或为年内高点，10-11月CPI同比料将转为下行，12月有所抬升。
　　10月PPI同比料继续下行，Q4阶段性转负可能性较大。往后看，欧美经济景气度延续回落，全球主要经济体9月PMI普遍下行，全球PMI新订单亦延续回落，海外需求明显趋弱，且需求承压下国际油价料难以明显上行；另一方面，尽管国内稳增长政策持续发力，基建投资持续发力料将给相关工业品价格带来回升动力，但考虑到当前需求不足仍是国内经济的主要矛盾，工业品价格料难见明显上涨。再结合翘尾因素，预计PPI同比10月料继续下行，Q4阶段性转负可能性较大。
　　■整体来看，9月CPI和PPI双双不及预期，市场对于通胀的担忧减弱，且往后来看，9月CPI同比或为年内高点，10-11月CPI同比料将转为下行，10月PPI同比月料继续下行，Q4阶段性转负可能性较大，通胀压力整体不大，同时考虑到当前经济修复尚需稳固、需求不足仍是经济的主要矛盾，“稳增长”仍有待发力，通胀对货币宽松难以构成明显约束。债市策略方面，短期来说，由于货币政策不会收紧和房地产更多是“托而不举”，再加上收益率曲线较陡，我们对2.75%以上的长债不悲观，但经济弱势复苏的方向尚未逆转，当前我们继续坚持债市仍属“震荡市”的策略观点。向后看，“地产恢复进度与经济反弹力度，特别是出口下行速度”之间的赛跑可能是决定债市的主要变量，若三大底线政策不能实质性松动，预计四季度债市仍有机会。
　　■风险提示：油价超预期，疫情超预期等