长江证券-中材科技-002080-新材料业务布局渐成，成长加速-221014

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　　中材科技：三大业务将共振向上
　　中材科技的新材料业务布局渐成。公司主营玻纤纱、风电叶片、锂电池隔膜、高压气瓶等复合材料，2021年玻纤纱、风电叶片收入占比分别为41%、32%。产研合一、激励到位、厚积薄发是公司一贯的风格，从风电到玻纤，再到锂膜，公司不断证明其管理能力：一是风电叶片，2007年进入市场，2011年成为行业第一，当前国内市占率第一；二是玻纤纱，2016年全资收购泰山玻纤，随后盈利能力逐步接近中国巨石，当前全球市占率约12%，国内市占率约18%；三是锂膜，2016年正式布局，2019年成为湿法行业第二，2022年实现良率的突破。
　　三大新材料业务将共振向上。近几年公司主营业务均实现较快增长，但由于各个品类的景气度存在差异，三大业务并不是在所有年份都共振向上。当前时点，玻璃纤维和风电叶片均处于历史底部，隔膜进入规模放量和盈利提升通道，我们判断2023年公司三大业务有望共振向上。
　　玻纤筑底，关注库存拐点
　　3季度粗纱和电子布价格快速跌至历史低位，一是5-6月供给集中投放，二是需求边际走弱，国内主要是8月限电导致需求节奏恢复弱势，国外主要是加息和上游大幅涨价导致需求走弱，海关数据显示1-8月粗纱和短切出口需求同比增长28%、99%，8月二者增速回落至-32%、-17%。截至9月底，玻纤生产商库存绝对值约70万吨，环比提升5%。目前玻纤价格已经接近历史底部水平，粗纱和电子布的小企业已处于盈亏平衡线，但玻纤板块股价相对于玻纤价格显著钝化，核心在于预期早已先行，因此建议积极关注底部关键指标的边际变化，如库存等。
　　风电筑底，盈利拐点将至
　　我们预计2022年风电新增装机约50-55GW，而2022年招标规模有望超100GW，奠定2023年的装机基础，按70-80%的项目于明年落地，预计2023年装机规模有望达80GW，同比实现较快增长。公司过去几年叶片产能实现高速增长，销量从2013年的3100MW增长至2021年的11424MW，年复合增速约18%；对应销售均价从52万元/MW提升至61万元/MW，单套的平均MW数从1.7提升3.4，实现了升级迭代。但由于整机价格大幅下行，导致公司叶片均价自2021年开始下行，最终盈利能力跌至历史最低水平，2022H毛利率约7%、净利率约1%。考虑到下游整机价格已企稳回升，叠加原材料价格回落，后续叶片业绩具备较大弹性。
　　锂膜放量，盈利逐步提升
　　国内和美国新能源车延续高增长，欧洲边际改善。在此背景下，湿法隔膜受限于设备产能扩张瓶颈，近两年期间头部企业保持满产满销态势，今年以来同样如此。中材锂膜2020、2021、2022H销量分别为4.2、6.9、5亿平米，单位盈利分别为-0.76、0.13、0.3元/平米。预计锂膜业务盈利将继续提升，主要源于：一是自主创新的产线良率优秀，从过去70-80%提升到现在稳定在90%以上，其核心是选择与设备供应商协同创新发展的合作路线，旨在解决锂膜产线长期受制于海外的局面；二是优化客户结构，2021年开始聚焦核心客户以降低成本，同时LG、SK等海外客户占比和涂覆占比均有所提升。预计2022-2024年公司业绩为31、34、49亿元（尚未考虑额外的贵金属销售贡献），对应估值11、10、7倍，买入评级。
　　风险提示
　　1、叶片价格继续下行；
　　2、玻纤供给投放超预期。