中信证券-信说策略：放大器还是稳定器？二级债复盘与前瞻-221014

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　　二级债早期是利率的“稳定器”，后来是利率的“放大器”，未来或许将抛开这些属性，稳定地贡献超额收益。四季度建议在大行二级债拉长久期。
　　▍大行二级债可以视作“准利率债”，其与同期限国开债的走势因时而异。回顾历史行情，大行二级债与同期限国开债之间的走势大抵呈现两种规律：一种是利率与利差反向变动，起到平抑利率波动的作用，我们称之为“稳定器”效应；另一种是利率与利差同向变动，起到放大利率波段的作用，我们称之为“放大器”效应。
　　▍ 2018年12月至2021年2月，“稳定器”效应。大的历史背景在于，彼时二级债的市场化程度并不高，银行互持现象较为广泛，导致二级债流动性不佳，月度换手率在5%~10%之间。从估值原理出发，流动性差的品种，对利率的反应往往“慢半拍”，导致利差被动走扩或收窄。在收益率反应“慢半拍”以及品种风险暴露的双重驱动下，在2021年2月之前，二级债呈现“稳定器”作用，平滑了基准利率的波动性。
　　▍ 2021年3月至2022年8月，“放大器”效应。这段时间是明显的债牛阶段，基准利率处于下行趋势，途中有所颠簸，在此期间，二级债表现为“助涨助跌”，利差整体跟随基准利率收缩，但在利率有所调整的阶段，利差的上行幅度会放大这一波动。回顾最近2年二级债市场的重大调整，均是供需格局遭受冲击的结果，供给较为刚性，同时需求端的边际波动大，导致利差波动明显。2022年二季度开始，资本债需求端没有出现新的冲击，而市场在资产荒之下再度将资金投向这一品种，二级债利差跟随基准利率下行，逐渐走向了历史低位。2021年3月至2022年8月底，在基准利率反弹之前，二级债呈现“放大器”作用，成为交易利率波段的利器。
　　▍冲击难以重现，二级债信用利差料将低位运行。9月以来，基准利率有所反弹，但二级债信用利差依然保持在较低的位置。伴随着理财整改接近尾声，此外TLAC债券也落地在即，未来大行二级债的供需格局将不断优化。因此，我们判断二级债的品种冲击难以重现，信用利差未来的波动性将会明显下降，既不是削峰填谷的“稳定器”，也不是助涨助跌的“放大器”，而是在基准利率的基础上，稳定贡献利差收入。
　　▍等级利差已经被充分挖掘，且无法完全免疫信用风险，性价比不高。适当放宽资质要求，投资于头部城商行甚至头部农商行，是部分机构已在执行的策略，但目前的超额收益也被压缩至低位。若进一步下沉至AA乃至AA隐含评级，对应的则是中小型城农商行，虽然可以通过区域基本面以及滞后的专项指标去做排序和筛选，但其真实风险的不透明程度与民营房企旗鼓相当，建议回避敏感区域以及股权性质较复杂的银行，不建议在头部城农商行之外继续向下挖掘等级利差，因为目前的超额收益恐怕难以覆盖潜在的展期、不付息甚至重组风险。
　　▍四季度的机会或许在于期限利差。现阶段二级债的价格洼地需要沿着收益率曲线向上寻找，也就是关注期限利差。今年以来，大行二级债的期限利差上行明显，3Y-1Y期限利差上行29bps，5Y-3Y期限利差上行13bps，成为这一品种为数不多的超额收益机会。当然，拉长久期的大前提还是基准利率走势，在疫情管控、地产疲态和外围市场、稳增长政策的多空交织下，预计四季度基准利率很难出现单边行情，大概率将是震荡走势。以基准利率波动±10bps，信用利差波动±5bps为假设进行四季度持有期收益率测算，现阶段布局5年期大行二级债的预期收益率要显著高于同期限国开债。
　　▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期