中信建投-9月美国CPI点评：后续风险与期待-221014

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　　事件：
　　北京时间2022年10月13日晚，美国劳工局发布报告称，经过季节性调整，9月份城镇居民消费价格指数(CPI-U)上涨0.4%，8月份上涨0.1%，预期上涨0.2%。同比增长8.2%，8月增长8.3%，预期8.1%。
　　简评：
　　租金仍在攀升，10月开始油价重新回暖，但这些分项仅仅是超预期，却并非是趋势性风险，真正的威胁来自医疗等服务业的改善，一旦明年服务接力，通胀趋势下行面临严峻挑战，需要重点跟踪。本月数据上，租金继续上行，住所和自有环比涨幅进一步走阔，能源分项下降幅度也远小于油价跌幅，是主要的超预期所在，但这些稍微拉长一点周期，问题都不大，房地产市场早已降温，油价大顶差不多也看到了。真正麻烦的是许多服务业价格反弹，比如医疗服务环比达到1%，机票价格再度涨价，维修服务等也不甘示弱。此前二手车等代表的商品回落趋势已经形成，市场主要担心服务业接力，此前几个月数据和经济指标均指向压力不大，但这个月数据突然恶化，后续需要重点观察。
　　但四季度，关于通胀降温仍有三根稻草，可以尝试抓住。第一，地产市场的降温。实时指标看，无论房价和房租，早已经开始走弱，或迟或早传递到CPI的相应分项，这个滞后效应一旦体现，考虑到其1/3的巨大权重，过去一年最大的压力逆转。第二，加息的效果。联储行动尽管严重滞后于曲线，但毕竟已经紧缩大半年了，基准利率和市场曲线早已全面升到3%以上，肯定超过中性水平了，美股从年初高点跌幅也超过25%，需求端压制或开始体现效果。第三，中期选举后的转机。俄乌冲突、能源价格、半导体供应，这些政治干扰因素可能在11月后出现改善。
　　11月继续加息75bp概率大增，但年底前仍有充分观察窗口，后续节奏和预期变数比较大。11月议息会议前已没有太多有价值的信息，鉴于短期油价还在回升，以及联储官员强势的表态，再加息75bp悬念较小。但12月和明年的节奏，后续预期的变化空间还是比较大，前面提到的三根稻草和趋势风险，均需要时间验证，四季度通胀数据走势仍会牵动市场神经。
　　市场还没到绝望的时候，前期下跌释放部分压力，慢熊格局虽不会扭转，但四季度不排除反弹行情。市场方面，昨夜大幅反弹的意义不宜夸张解读，近年来在重要数据和会议节点前后，美股的波动性非常剧烈，和交易性因素可能相关，几天之内可能迅速逆转。鉴于加息周期没有走完，美股慢熊的格局很难逆转。但目前标普500跌至3600点，隐含的估值水平在底部，而只要衰退不立马到来名义增速对盈利仍有较好的保障，一旦上述通胀的正面逻辑在一段时间向好的方向演绎，不排除市场超跌反弹。
　　9月CPI数据的结构信息如下：汽油价格9月下跌4.9%，能源分项整体只回落2.1%，连续三个月，能源成为整体通胀能够下行的主要推手，但10月以来油价企稳反弹，下个月通胀的抵消力量或明显减弱。食品价格上涨0.8%，和8月持平，整体上谷物等供给和零售有保障，暑期的旺季涨价开始缓和。核心通胀成为主要的超预期所在，环比上涨0.6%，和8月持平，同比进一步走高至6.6%，创本轮周期中新高；核心中的商品部分不涨不跌，问题不大，二手车实际的跌幅1.1%比实时指标偏弱，娱乐相关商品同样零增长，这块均显示供应问题没有恶化。然而，核心里的服务类是另一种情景，环比上涨高达0.8%，房租加速是主要的推动器，另一个大头是涨价1%的医疗服务，相关保险价格走势不乐观。机票价格同样在连续下降几个月后再度上涨，但考虑到整体航空业不温不火，后续压力或不持续。
　　风险提示：政策紧缩超预期。