海通证券-帝欧家居-002798-经销占比近50%，全国化产能布局持续推进-221014

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　　投资要点：
　　受疫情影响和公司主动控制风险，22H1公司收入同比下滑。公司22H1实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为19.99亿元、-2.49亿元和-2.63亿元，分别同比下滑36.12%、191.21%和200.44%。
　　22年上半年国内核心城市受到疫情影响，同时公司风险把控减少部分风险房地产客户发货，影响22年上半年收入。
　　渠道优化经销占比接近50%，分产品看陶瓷业务下滑较多卫浴业务相对保持稳定。公司实施“全渠道经营”，拥有碧桂园、万科等头部房地产开发商客户；同时，公司建立了终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道，在全国31个省、自治区、直辖市建立了经销网络，并下沉到各省、市核心区和镇。22年上半年末，公司旗下欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个；旗下帝王经销商近700家，终端门店逾1500个。公司在直营工程渠道方面紧抓核心客户和优质客户，在经销渠道也通过产品创新、广告宣传等持续深耕，使得渠道结构进一步优化，22年6月底经销渠道占比接近50%。从产品结构看，22年上半年公司瓷砖业务和卫浴业务分别实现收入16.06亿元和3.27亿元，分别同比下滑41.15%和1.48%，瓷砖业务下滑较多，卫浴业务相对保持稳定。
　　能源及部分原材料价格大幅上涨影响毛利率水平。22H1公司毛利率和净利率分别为17.48%和-12.44%，分别同比下滑11.66个百分点和21.08个百分点。其中，卫浴产品和陶瓷墙地砖22H1毛利率分别为25.19%和15.45%，分别同比下滑3.36个百分点和13.79个百分点。毛利率下滑主要是能源及部分原材料价格同比大幅增长所致。
　　持续推进全国化产能布局。伴随广西藤县基地“欧神诺八组年产5000万平米高端墙地砖智能化生产线项目”生产线的陆续推进，佛山三水基地大板岩板生产线的顺利投产，公司产能全国化布局持续推进。此外，公司同盟仓陆续建立，供应保障能力不断增强，同时能够提升规模化产能和效益，为公司持续发展提供保障。
　　盈利与估值。我们预计公司2022-2024年EPS分别为-0.23、0.70、0.94元/股，我们认为2022年疫情多点爆发、上游原材料价格大幅上涨等较为极端因素都对公司经营造成影响，23年有望边际缓解，因此采用公司23年盈利进行估值，可比上市公司2023年预测PE的平均数为15.6倍，给予公司2023年12-15倍预测PE，对应合理价值区间8.40-10.50元/股，“优于大市”评级。
　　风险提示。天然气、煤炭等能源价格进一步上涨风险，下游地产回款风险。