海通国际-招商银行-3968.HK-潜龙在渊，多方面稳定性未有动摇-221014

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　　事件
　　当下市场可能对招商银行的大财富管理战略、市场化方向的持续性有担心。10月13日招商银行发布公告，指出公司将“继续保持战略稳定、公司治理机制稳定、经营管理稳定、人才队伍稳定。目前招商银行各项经营管理运行正常，经营业绩稳定”。公司重申“将继续坚持‘质量、效益、规模’动态均衡发展理念和‘轻型银行’战略方向，聚焦‘财富管理、金融科技、风险管理’三个能力建设”。
　　盈利预测与估值
　　我们预计22Q3归母净利润增速为13.2%，FY22-24归母净利润分别为13.3%，13.2%，13.3%。原盈利预测为13.7%，14.9%，12.3%。根据可比公司法，我们下调FY22EPBR至1.2x，22年初至今HKDCNY为0.8446，得到目标价HK$46.62，维持优于大市评级。原FY22EPBR为1.4x，原HKDCNY汇率为0.8357，原目标价为HK$55.0。我们下调估值主要考虑整体银行行业面临的房地产行业风险仍需要时间化解，22H2仍有息差压力且23年初面临重定价，宏观经济增速仍有待复苏，信贷需求恢复的持续性仍有待观望。而招商银行自身的大财富管理优势以及审慎稳健的风控体系优势仍然值得估值溢价。
　　点评
　　管理层和招商银行特色优势的稳定。新任行长职业初期源起招行，稳定性持续性可期。与历任退休的行长不同，新任王良行长1995年自人民大学硕士毕业后就进入招商银行工作，其约27年的整体职业生涯都在招商银行度过。参考历任行长及新任王良行长的年龄来看，60岁的退休年龄不是必定的约束。“三个不变”和“五个始终坚持”确保市场化专业化、差异化、稳健审慎的风险管理理念。
　　业绩预测详情。①公司预计2022年全年资产质量保持稳定，不良生成季度趋势放缓。我们预测不良率基本稳定，如果不良率有小幅提高，预计原因可能是加强了对地产客户的不良确认力度。我们认为在资产质量指标（不良率、关注率、房地产相关敞口占比）的背后，应该注意1）口径的差异，比如确认不良、关注类贷款的标准；2）房地产相关信贷资产的底层质量，比如地理分布、押品质量等；3）预判及应对风险的能力，比如是否能够迅速压缩存量风险等措施。②22H2– 23H1仍面临息差收窄，23年初仍息差仍受重定价影响。我们估算22Q1-3息差为2.34%，22-24年息差分别为2.32%和2.41%，22H1净息差为2.37%。③我们保守预计财富管理和资产管理业务依然承压。考虑信用卡交易量已有改善，因此我们预计银行卡费用增速略有改善。
　　风险：房地产风险高于预期，息差不及预期，管理层变动超预期。