西南证券-策略专题报告：海外论文精译，ECB，不同场景下美元升值对非美国家的外溢性-221012

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　　全球大约40%的贸易是以美元结算，因此美元在国际货币体系中扮演着独特的角色。美元的波动会对非美国家产生外溢效应。在一般研究和投资者普通印象中，美元升值一般对应着全球经济活动收缩，然而现实中情形并非如此简单。
　　例如，假使美元升值，但背后主要是受到美国需求大幅扩张驱动的，那么本身就会对非美国家产生两个截然相反的影响。首先，美国需求扩张下全球贸易量活跃，带动非美各国生产活动；然而当今全球贸易大部分采用美元结算，因此美元升值会被动地抬高非美国家进口可贸易品价格，进而拉高生产成本，这样一定程度反过来压制非美国家生产积极性。那么此种情况下美元升值对非美国家的影响则取决于非美国家贸易额对于汇率和美国需求的相对弹性。
　　一般研究很少考虑到上文提到的各种可能性，而今年欧央行的一篇工作论文《EPluribus Plures: Shock Dependency of the USDPass-Through to Real andFinancial Variables》做了很好的补充。论文主要根据美国GDP、10年期美债利率、美元指数和美国CPI的不同变动情况来界定出四种场景，进而再去考虑四种场景下美元升值对于34个非美国家贸易额和资产价格的外溢效应。我们认为在特殊事件频发的今年，美元升值背后有多种场景驱动，因此这篇论文的结论值得参考。
　　依据经济和资产价格变量主观界定了不同场景，文章通过符号限制的VAR模型合成了“USDemand shock”（美国需求因子）、“USSupply shock”（美国生产因子）、“USMon. policy shock”（美国货币政策因子）和“USRisk shock”（美国金融风险因子）这四个因子。四个因子总共能解释86%的美元指数季度变动，具有最大解释力度的是美国金融风险因子和美国货币政策因子（分别能解释28%和27%），其次则是美国需求因子和美国生产因子（分别能解释19%和12%）。这意味着这四个因子里面包含了美元变动的绝大部分信息，且能根据不同因子的变动情况来定义是什么场景下驱动的美元变化。
　　回归结果发现，在美国需求和美国生产主导的情形下，如果非美国家货物贸易结算中以美元结算比例越大，那么该国的出口额对于美元升值的响应系数就越低，体现在回归方程中“Exp. USD invoicing”项显著为负。背后原因则是这些非美国家出口货物时采用美元结算，其商品出口价格跟随美元升值而变贵，进而在全球贸易中竞争力下降，因此美元升值对其负面影响较大。而对于美国货币政策和美国金融风险驱动下的美元升值，美元结算比例这一因素则不显著，原因可能是这里更多是通过资本项目的渠道来影响，而非贸易渠道。
　　面对今年畸高的通胀，联储开始用极端的货币紧缩应对，伴随实际利率的迅速抬升，美元也逐渐上冲至02年的水位，因此本轮更多是美国货币政策主导下的美元升值而货币政策主导下的美元升值，会对非美国家的贸易产生巨大的负向冲击。我们前期《非美国家处于经常账户恶化正反馈之中》的报告发现，本轮非美13个国家（除中国外）经常账户正在受美元升值冲击而大幅恶化，刚好与文中的结论相对应。而我们认为四季度依然可能是美国货币政策主导下的美元升值，因此短期来看非美国家贸易端可能依然承受压力。
　　风险提示：翻译偏差。