广发证券-山西汾酒-600809-收入利润符合预期，产品结构持续升级-221013

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　　核心观点：
　　收入利润表现亮眼，产品结构升级带动盈利能力提升。公司发布22年1-9月经营情况公告，公司预计2022年1-9月实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右；预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。经测算22Q3营业收入67.66亿元左右，同比增长31.69%左右；实现归母净利润19.87亿元左右，同比增长48.85%左右。经测算1-9月份归母净利率为31.67%左右，同比提升3.40pct左右；22Q3归母净利率为29.37%左右，同比提升3.39pct左右。我们预计22年青花系列收入增速约50%左右。受益于产品结构升级，公司毛利率有望持续提升。此外我们预计22年费用率稳中略降，综合考虑毛利率提升和期间费用率下降，预计22年公司净利率有望提升2.5-3.0pct。
　　全国化持续推进，长江以南市场稳步突破。分区域来看，全国化扩张是公司收入增长主要驱动力，公司持续推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破，我们预计公司22年省内收入同比增长15%左右，省外收入同比增长30%以上。根据今日酒价数据，22年10月青花30（复兴版）批价为810元/瓶，自22年7月份以来略有下降，我们预计与公司加大投放量以及白酒行业整体需求仍较为疲弱有关。
　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24年公司收入分别为256.04 /324.37/399.08亿元，同比增长28.20%/26.69%/23.03%，归母净利润分别为75.25/98.36/126.73亿元，同比增长41.61%/30.72%/28.84%，按最新收盘价对应PE为44/34/26倍，参考可比公司，给予23年40倍PE估值，合理价值为322.47元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。